SpaceX, Anthropic et OpenAI, trois sociétés à méga-capitalisation, sont pressenties pour faire un premier appel public à l’épargne (PAPE). Leur capitalisation totale attendue pourrait dépasser les 3 000 milliards de dollars américains (G$ US) selon certaines estimations de marché. Du jamais vu.
L’événement représente « des événements indiciels d’une telle portée que toutes les règles convenues des indices devront être ré-examinées », considère une étude de Valeurs mobilières TD (VMTD). Une question se pose alors : les investisseurs indiciels risquent-ils d’être contraints d’acheter ces titres à des valorisations excessives lors de leur intégration aux indices ?
Déjà, les manufacturiers d’indice Russell et Morningstar ont proposé de nouvelles règles pour accélérer l’inclusion dans leurs indices de ces « mégatechs ». Tous les yeux sont maintenant tournés vers S&P Global qui soupèse la modification de ses règles pour inclure rapidement SpaceX dans son indice phare, le S&P 500. À elle seule, l’introduction de SpaceX atteindra une valorisation se situant entre 1,5 et 1,75 billion $ US, selon VMTD.
Selon les analystes de VMTD, les règles actuelles du S&P Total Market Index (TMI) permettent déjà l’intégration accélérée d’une société cinq jours après son introduction en Bourse. Pour être admissible, celle-ci doit toutefois atteindre un seuil minimal de flottant de 2 G$ US, calculé en fonction du nombre d’actions offertes et du cours de clôture du premier jour de cotation.
L’indice phare en réflexion
La situation est toutefois différente pour le S&P 500. Celui-ci ne pratiquait jusqu’ici aucune inclusion accélérée. Une entreprise devait être cotée pendant au moins un an avant d’être considérée éligible aux indices S&P (500, 400 ou 600).
Cette exigence vise notamment à vérifier la rentabilité de l’entreprise candidate. « Cet obstacle final à la rentabilité pourrait bien empêcher SpaceX de réaliser un jour son rêve d’intégrer l’indice S&P 500, juge VMTD. Les voyages vers Mars coûtent cher et, d’après la presse, xAI n’est pas rentable ; on ne sait donc pas quand (ni même si) SpaceX pourra satisfaire aux critères de rentabilité pour gagner sa place dans le Saint Graal des indices des grandes capitalisations. »
L’arrivée en Bourse de SpaceX pose un dilemme pour les concepteurs d’indices. D’un côté, ils cherchent à éviter que leurs règles n’exercent une influence excessive sur le prix d’un titre. De l’autre, ils souhaitent que leurs indices reflètent fidèlement l’univers des actions admissibles, soulignent les analystes de VMTD.
Selon les règles actuelles de l’indice, SpaceX ne sera intégrée à l’indice S&P Total Market que si l’introduction en bourse représente au moins 10 % des actions en circulation. Or, les analystes estiment que ce seuil n’a pas été conçu pour une entreprise de cette envergure. « À l’instar de tous les autres indices, la règle des 10 % appliquée par le S&P ne prévoyait pas un scénario dans lequel une valeur dont le flottant dépasse les 50 G$ US représenterait moins de 10 % de l’ensemble de ses actions », avance VMTD.
Pour les analystes de Valeurs mobilières TD, la solution est claire : S&P Global devrait envisager de créer un mécanisme d’intégration accélérée. « Nous estimons que S&P devrait envisager de mettre en place une procédure accélérée permettant aux introductions en bourse de sociétés à très forte capitalisation, telles que SpaceX, d’intégrer simultanément l’indice S&P 500 et l’indice de marché total (TMI) dans un délai de cinq jours après l’introduction en bourse, à l’instar de la règle actuelle applicable au TMI. »
Une procédure accélérée pour le S&P 500 accroîtrait la prévisibilité des inclusions et constituerait un changement majeur en limitant le pouvoir discrétionnaire de S&P Global, selon VMTD.
« Nous estimons qu’il est temps pour S&P d’introduire un certain degré de certitude dans ses indices américains et de veiller à ce que les grandes entreprises soient incluses dans l’indice de référence, quelle que soit leur rentabilité. À mesure que l’investissement passif continue de gagner en popularité, l’importance de la certitude et de la capacité à anticiper les événements liés aux indices augmente de manière symétrique », lit-on dans la note de VMTD.
Décevantes introductions en Bourse
Cette perspective soulève toutefois une question importante : en accélérant l’intégration de sociétés technologiques géantes bénéficiant d’un fort engouement médiatique, les fournisseurs d’indices risquent-ils d’inclure rapidement des titres nouvellement cotés à des valorisations déjà élevées, alors que les premiers appels publics à l’épargne ont historiquement souvent sous-performé les grands indices de référence ?
Une étude de Dimensional Research effectuée en 2019 invite toutefois à la prudence à l’égard des PAPE, sans porter précisément sur les règles d’inclusion accélérée. Dans une analyse de la performance durant leur première année de plus de 6 000 premiers appels publics à l’épargne (PAPE) de 1991 à 2018, la firme a constaté qu’ils ont moins bien performé que leurs indices de référence. Le portefeuille des 6 000 titres a produit un retour de 6,93 % contre 9,13 % pour l’indice Russell 3000 et 9,02 % pour le Russell 2000.
« Les facteurs connus qui influencent les rendements expliquent en grande partie la sous-performance des PAPE, constate Dimensional. Ceux-ci ont sous-performé le marché, car, dans leur ensemble, ils se sont comportés comme des actions de petites entreprises en croissance à faible rentabilité et à forte intensité d’investissement, dont les rendements attendus ont été inférieurs à ceux du marché. »
Une étude classique de Tim Loughran et Jay Ritter, The New Issues Puzzle, montre que les sociétés qui émettent des actions, notamment par PAPE ou émissions subséquentes, ont historiquement sous-performé sur plusieurs années. Elles affichent des performances nettement inférieures à celles des entreprises qui n’émettent pas d’actions au cours des trois à cinq années suivant la date d’émission. Si les émetteurs bénéficient d’un regain de performance à court terme, les investisseurs qui achètent ces actions à la date de l’offre et les conservent à long terme obtiennent généralement des rendements médiocres.
Rôle premier d’un indice
Benjamin Felix, chef des investissements et gestionnaire de portefeuille chez PWL Capital, reconnaît que nombre de PAPE ne sont pas favorables aux investisseurs. Ainsi, les fonds indiciels sont susceptibles d’acheter SpaceX, OpenAI et Anthropic à des valorisations trop optimistes. « Le moment choisi pour les PAPE coïncide généralement avec des cours élevés et des conditions de marché favorables pour l’entreprise qui entre en Bourse, dit-il. […] C’est bon pour l’entreprise, mais pas idéal pour les rendements attendus. »
Malgré cela, Benjamin Felix rappelle un fait de base : l’objectif d’un indice « est de représenter le marché des actions, pas de protéger les investisseurs d’émissions à prix élevé ». Les manœuvres d’inclusion accélérée auxquelles se prêtent actuellement nombre de concepteurs d’indices, et auxquelles réfléchit S&P, sont tout à fait justifiées selon lui.
« Leurs raisons de faire ces changements, dit-il, tient à l’arrivée de sociétés gigantesques qui arrivent maintenant en Bourse et qui devraient trouver un chemin d’accès aux indices de telle sorte que ceux-ci reflètent le marché. »