Le placement dans les obligations : l’argument en faveur de la défense

Ce taux précurseur, dit M. McHugh, est conservé à « un niveau extrêmement faible, de zéro à 25 points de base, depuis décembre 2008 ». L’objectif de la Fed, dit-il, était d’adopter un éventail de mesures comme le maintien de taux d’intérêt faibles afin de favoriser une relance économique dans le sillage de la crise financière mondiale intervenue à l’automne 2008.

« Sur le marché obligataire, nous sommes dans une phase de transition, étant passés d’une situation où l’on parlait de retrait progressif de l’aide de la Fed à une autre où l’on parle de resserrement de cette dernière », dit M. McHugh. Compte tenu de la hausse attendue des taux d’intérêt, il est toutefois prudent, dit-il, que les investisseurs conservent la durée de leur portefeuille obligataire à un niveau bas de façon à préserver le capital (La durée mesure la sensibilité du prix des obligations à un changement dans le rendement de ces dernières).

Le programme de retrait progressif de la Fed est bien en train, note-t-il. Comme elle l’a annoncé à la fin de 2013, la banque centrale américaine a commencé à réduire le montant de ses achats mensuels de titres à revenu fixe au début de cette année, et elle a continué sur cette voie, dit M. McHugh.

À partir de ce mois-ci (avril), la Fed va continuer à racheter des avoir obligataires au rythme de 55 milliards $ US par mois. En 2013, ce chiffre était de 85 milliards $ US.
Il est aussi important pour les marchés financiers, dit M. McHugh, que la Fed soit passée d’une phase d’indications prospectives quantitatives à une phase d’indications qualitatives. Elle avait précédemment identifié les cibles concrètes à atteindre dans les domaines de l’emploi et de l’inflation pour pouvoir changer de cap. « Son approche qualitative, fondée sur une évaluation subjective de la santé de l’économie, lui donne une plus grande souplesse. »

Un des facteurs qui ont motivé ce changement, dit M. McHugh, a été l’amélioration de la situation de l’emploi aux États-Unis, le taux de chômage avoisinant les 6,5 %. Ce niveau, dit-il, a été identifié comme la principale cible économique à atteindre pour que la Fed envisage d’augmenter son taux d’intérêt directeur.

Toutefois, ajoute-t-il, la nouvelle présidente de la Fed Janet Yellen a récemment exprimé son inquiétude que ce taux de chômage de 6,5 % ne fasse que masquer la baisse de participation au marché du travail depuis le début de la reprise.

L’approche qualitative comporte beaucoup d’incertitude, dit M. McHugh, et une spéculation plus grande sur le moment de la hausse du taux par la Fed. « Cela conduira probablement à une plus grande volatilité du marché à revenu fixe, ce qui offre des occasions de changements tactiques dans un portefeuille obligataire. »
À 1832 Gestion d’actifs, M. McHugh et son équipe gèrent 8 milliards $ de titres à revenu fixe, dont le Fonds d’obligations canadiennes Dynamique et le Fonds d’obligations Avantage Dynamique . Dans les portefeuilles obligataires qu’ils gèrent, M. McHugh et son équipe gardent la durée à la limite inférieure de leur éventail historique, bien que l’équipe procède à des modifications opportunistes de la durée pour tirer parti des changements à court terme sur les marchés à revenu fixe.

Membre essentiel de l’équipe des titres à revenu fixe de M. McHugh, Domenic Bellissimo est en charge du secteur des créances de sociétés. Le processus qu’il utilise comprend la surveillance des niveaux d’endettement figurant au bilan d’une société emprunteuse et l’évaluation de la capacité qu’a cette société de procéder au service de sa dette en étudiant des mesures comme les bénéfices et les flux de trésorerie.

Le Fonds d’obligations Avantage Dynamique a suffisamment de portée pour justifier une gestion active des titres à revenu fixe, dit M. McHugh. Les avoirs du fonds, dit-il, comprennent des titres gouvernementaux et de sociétés de qualité supérieure, des obligations à haut rendement et des « titres protégeant contre l’inflation », comme les obligations à rendement réel et les billets à taux variable. L’équipe peut aussi investir dans des débentures convertibles et utiliser tout un ensemble de stratégies de couverture pour ce fonds.

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« Nous avons tendance à considérer qu’une pondération de 50 % dans les créances de sociétés est une pondération neutre pour ce portefeuille; cette pondération est actuellement de 55 % et avait atteint jusqu’à 65 % à l’automne dernier, dit M. McHugh. Nous avons augmenté la pondération de titres gouvernementaux choisis, notamment des obligations du gouvernement fédéral et des billets provinciaux à taux variable. » Ces derniers, dit-il, « aident à imperméabiliser le portefeuille à la pression vers le haut qui devrait s’exercer sur les rendements obligataires ». La stratégie consistant à stimuler les titres gouvernementaux a réduit le risque lié au crédit dans le portefeuille, note-t-il.

M. Bellissimo explique que la réduction de la pondération des créances de sociétés dans le portefeuille reflète que « les données fondamentales des créances de sociétés se trouvent sur une trajectoire négative et, en même temps, les évaluations de ces titres sont moins attrayantes ».

Les sociétés, dit-il, se détournent « d’une approche défensive au lendemain de la crise financière mondiale maintenant que l’économie s’est améliorée ». Elles font augmenter leur endettement, et cela se reflète sur leur bilan comptable. Cela se produit à une allure plus rapide que l’augmentation de leur revenu. Elles utilisent par exemple des fonds empruntés pour racheter des actions et accroître leur dividende, dit M. Bellissimo. « Elles se concentrent aussi, pour la première fois depuis la crise financière, sur la croissance, et certaines augmentent leurs dépenses d’investissement. »

Pour ce qui est des évaluations, M. Bellissimo dit que l’on a assisté à la fois à une diminution des rendements absolus et relatifs des obligations de qualité supérieure et de sociétés à rendement élevé. Les primes compensant le risque, ou les écarts de rendement pour ces titres gouvernementaux, ont chuté à la fin de l’an dernier vers des niveaux vus au début de 2007, fait-il remarquer. « Il y aura une volatilité continue de ces écarts et c’est cette volatilité qui fournit des occasions tactiques. »
En ce qui concerne la répartition sectorielle des obligations de sociétés du Fonds d’obligations Avantage Dynamique, les plus grosses pondérations continuent à être l’énergie (et particulièrement les sociétés d’oléoducs), l’immobilier et les services de télécommunications. « Nous avons certains noms de qualité supérieure comme Pembina Pipeline Corp. et Inter Pipeline Ltd. », dit M. Bellissimo à propos des investissements du fonds dans les oléoducs.

Les titres à revenu fixe du secteur de l’immobilier comprennent ceux de First Capital Realty, dit-il, alors que les avoirs dans les services de télécommunications comprennent les émissions des trois grandes sociétés de ce secteur : Telus, BCE et Rogers Communications.

MM. McHugh et Bellissimo notent que les portefeuilles de titres de sociétés à revenu fixe continuent à avoir une participation minimale aux institutions financières, et ce bien que les émissions des institutions financières dominent le marché des créances de sociétés de qualité supérieure au Canada.

« Au lendemain de la crise financière, nous sommes préoccupés par l’effet de contagion possible sur la santé des institutions financières canadiennes, dit M. McHugh. De nos jours, elles sont structurellement plus solides qu’au cours de la crise financière, mais leurs titres à revenu fixe se sont bien repris et notre approche est de les acheter lorsqu’ils sont en position de faiblesse. »