Revenu fixe : la préférence aux obligations de sociétés

Deuxième partie de la table ronde

Michael McHugh, vice-président et directeur des titres à revenu fixe auprès de GCIC Ltée, promoteur de la gamme de fonds communs Dynamique : Le rendement total des obligations provinciales pour les 12 mois qui se sont terminés le 31 mars a été de 4,8 %. Le rendement relatif des différents segments du marché obligataire canadien a été davantage le résultat des mouvements de capitaux dans les fonds de placement qu’une amélioration de la qualité du crédit des divers émetteurs. Les investisseurs ne cessent de rechercher le rendement.

SL : Dans le secteur provincial, à la différence du secteur des sociétés, les écarts ont plutôt fait un pas de côté cette année. Ils ont connu quelques petites fluctuations ces 12 derniers mois, mais dans un éventail assez distinct.

Brian Miron, gestionnaire de portefeuille chez Fidelity Investments, dans la division des titres à revenu fixe de Fidelity Management and Research Co : Oui. Par exemple, les écarts sur les titres du gouvernement de l’Ontario à échéance de 10 ans ont eu une amplitude assez limitée cette année. L’écart des sociétés du DEX, quant à lui, a baissé pas mal depuis le début de 2012 et se trouve actuellement à 117 points de base. L’écart à long terme est d’environ 100 point de base. (Cet écart était de 356 points de base en décembre 2008, au sommet de la crise financière mondiale.)

SL : Les obligations de sociétés à rendement élevé sont à environ 400 points de base de plus que la courbe du gouvernement fédéral. Sur ces 12 derniers mois, nous avons vu ces primes de rendement quelque peu comprimées, comme cela a été le cas dans le secteur des obligations de sociétés de qualité supérieure.

Q : Pourriez-vous nous parler rapidement du marché des obligations provinciales canadiennes, avant d’aborder vos portefeuilles?

BM : Il y a environ 500 milliards $ de créances provinciales en circulation, et environ 600 milliards $ de créances du gouvernement fédéral. Les plus gros émetteurs provinciaux sont l’Ontario et le Québec. Les provinces ont du mal à contrôler leurs déficits depuis la crise financière, et les difficultés continuent. Cette dernière année, nous avons vu les agences de crédit intervenir pour diminuer leurs cotes. Il y a eu certaines améliorations, mais d’un point de vue purement net, les cotes provinciales sont sous pression. Il nous faut voir ces provinces mettre à exécution leurs plans de réduction du déficit afin de stabiliser leurs cotes.

SL : Le marché des obligations provinciales est plus liquide que le marché des obligations de sociétés, avec des échéances qui tendent à être à long terme.

MM : Le marché des obligations de sociétés est bien plus différencié par organisme émetteur que le marché des obligations provinciales, où les émetteurs sont considérés comme plus génériques.

Q : C’est le moment de parler de vos principaux portefeuilles d’obligations canadiennes. Ces portefeuilles sont tous trois surpondérés en obligations de sociétés.

BM : Pour ce qui est de nos pondérations principales, le Fonds Fidelity Obligations canadiennes , qui a pour point de repère l’Indice obligataire universel DEX, comporte quelque 22 % de créances du gouvernement fédéral, soit une baisse importante par rapport à l’année dernière. Les avoirs provinciaux constituent environ 26 % du portefeuille, c’est-à-dire une augmentation depuis le début de 2012, mais tout de même une position sous-pondérée. Le gros des achats a été effectué dans des obligations des gouvernements de l’Ontario et du Québec.

Nous avons environ 41 % d’obligations de sociétés, ce qui est une position surpondérée. Nous avons augmenté cette pondération d’obligations de sociétés les derniers 12 à 15 mois, notamment en augmentant nos titres de créances de sociétés financières et immobilières. Notre portefeuille est maintenant pondéré à environ 23 % en services financiers. Nous avons aussi étoffé un peu nos avoirs dans les télécommunications et la communication. Enfin, nous avons en plus 6 % de produits structurés ou de titres adossés à des actifs. Nous gérons la durée au sein de ce fonds de façon comparable à l’Indice obligataire universel DEX, c’est-à-dire environ sept ans. Nous gérons 16 milliards $ d’actifs, dont le Fonds Fidelity Obligations canadiennes représente en gros la moitié.

SL : Nous gérons près de 20 milliards $ d’actifs. Dans le Fonds d’obligations Mackenzie Sentinelle (qui sera renommé Fonds d’obligations canadiennes Mackenzie à la mi-juillet), notre stratégie à long terme est de surpondérer les titres de créances de sociétés. Les pondérations actuelles dans les obligations de sociétés, y compris les produits titrisés, sont de 45 %. Nous avons donné notre préférence aux obligations cotées BBB ces deux dernières années. Elles constituent actuellement 16 % du mandat. Un secteur que nous avons bien aimé est celui de l’immobilier, et notamment les obligations des fiducies de placement immobilier. Ces obligations se sont très bien comportées, ce qui reflète la demande de rendements, et les écarts se sont beaucoup rétrécis depuis que nous y avons investi. Nous avons fait ici un peu de dégraissage.

Les obligations provinciales représentent maintenant environ 20 % du portefeuille. Nous avons réduit notre avoir en Ontario et accru notre pondération au Québec, reflétant l’évaluation relative entre les deux provinces. À présent, nous penchons vers la partie de 10 ans de la courbe des rendements dans les obligations provinciales.

BM : Nous avons une stratégie comparable.

MM : Nous sommes aussi plus concentrés dans la partie de 10 ans de la courbe des rendements pour les obligations provinciales.

SL : C’est une partie assez liquide du marché, qui facilite la gestion active. Nous avons 35 % dans les obligations du gouvernement fédéral, dont 8 % en titres adossés à des actifs soutenus par la Société canadienne d’hypothèques et de logement, donc par le gouvernement du Canada. La durée actuelle du portefeuille est proche de celle de l’indice, à 6,9 ans.

Q : Michael, pouvez-vous nous parler du Fonds d’obligations canadiennes Dynamique ?

MM : Les obligations du gouvernement fédéral représentent 8 % du Fonds d’obligations canadiennes Dynamique, soit une position très sous-pondérée. Nous n’avons pas de titres adossés à des hypothèques soutenus par le gouvernement fédéral. Un des thèmes centraux des mandats est d’éviter les entreprises qui dépendent beaucoup de l’expansion du crédit. En tout, nous sommes responsables de la gestion de 8,7 milliards $ d’actifs.

La pondération d’obligations provinciales dans le Fonds d’obligations canadiennes Dynamique est de 43 %, ce qui inclut quelque 10 % en billets provinciaux à taux variable. Nous avons une participation plus surpondérée dans les obligations ontariennes, qui fournissent une bonne liquidité. Nous avons une bonne dose d’obligations de Colombie-Britannique, motivée à l’origine par le fait que cette province a conservé sa cote de AAA. Cette cote élevée est rare sur le marché obligataire mondial, donc un catalyseur pour attirer les capitaux.

La pondération des obligations de sociétés est de 49 %. Nous sommes surpondérés dans le secteur des télécommunications, que nous avons encore étoffé. Nous avons une surpondération dynamique dans les oléoducs, que nous avons étoffés de façon tout aussi dynamique. Ce sont là des entreprises stables, qu’elles fonctionnent dans un cadre réglementé ou non. Nous aimons bien les sociétés qui développent un immobilier commercial de haute qualité. Nous aimons aussi les sociétés du domaine de la consommation et les titres de créances des sociétés industrielles diversifiées, qui sont un domaine où nous nous sommes orientés aux États-Unis. Nous conservons une sous-pondération importante dans le secteur financier. Cela ne reflète pas le profil de crédit du secteur bancaire canadien, mais plutôt l’environnement dans lequel nous nous trouvons, où un endettement élevé pourrait être un obstacle important.

Notre durée est de quatre ans, soit du côté le plus court de notre fourchette de deux à huit ans. Cela reflète notre discipline de gestion du risque. Comme je l’ai mentionné, le prix des titres obligataires dans un environnement à faible rendement est bien plus sensible aux changements des taux d’intérêt que dans un environnement à rendement élevé.