L’annonce en août des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) au sujet d’un examen pour déterminer si une réforme de la réglementation est nécessaire témoigne de l’influence croissante du marché canadien des FNB.
Investment Executive (IE) a déclaré à l’époque (CSA to examine ETF sector) : « Avec près de 350 milliards de dollars d’actifs sous gestion, les FNB représentent maintenant environ 15 % de l’actif des fonds d’investissement publics, et les organismes de réglementation s’attendent à ce que le secteur continue de croître. » De même, en septembre, IE a noté (What’s behind the CSA’s review of ETFs?) que : « Les ventes de FNB dépassent celles des fonds communs de placement et accaparent une part grandissante des actifs des fonds d’investissement, et les organismes de réglementation en prennent note. »
L’examen des ACVM est une étape importante pour le secteur des FNB et intéressera les conseillers financiers qui utilisent déjà des FNB ou qui envisagent de les recommander. L’Association canadienne des FNB (ACFNB) a donc travaillé avec un membre affilié, le cabinet d’avocats Borden Ladner Gervais S.E.N.C.R.L., S.R.L. (« BLG »), pour contribuer à une version simplifiée du document Insights du cabinet, qui analyse les recommandations internationales et les pratiques exemplaires qui pourraient façonner cet examen.
En bref, l’examen visera à déterminer si les règlements actuels sur les FNB conviennent toujours. Il permettra d’évaluer si d’autres consultations ou modifications réglementaires sont nécessaires pour améliorer le cadre réglementaire des FNB, en mettant l’accent sur la façon dont les règlements existants interagissent avec les caractéristiques opérationnelles et de négociation uniques des FNB.
L’examen des ACVM est fondé sur les bonnes pratiques publiées par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) en mai. Il analysera si les pratiques mises de l’avant dans le document Good Practices Relating to the Implementation of the IOSCO Principles for Exchange Traded Funds sont appropriées pour le marché canadien. Les normes de l’OICV couvrent les organismes de réglementation, les émetteurs de FNB et les plateformes de négociation. Elles comprennent 11 mesures recommandées et découlent des Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds de l’OICV publiés en 2013. Elles offrent aussi aux conseillers des renseignements sur ce que les ACVM pourraient examiner, ainsi que sur les changements réglementaires qui pourraient suivre.
Structure efficace des produits
L’OICV a recommandé de tenir compte de l’éventail des catégories d’actifs et des stratégies de placement qui peuvent s’intégrer à la structure des FNB. Plus précisément, il encourage les organismes de réglementation à examiner si une catégorie d’actifs ou une stratégie de FNB en particulier est appropriée.
Une interdiction imposée par les ACVM sur une catégorie d’actifs particulière en utilisant la structure des FNB nous surprendrait. Cependant, certaines autorités législatives exigent que les fournisseurs de produits identifient leurs marchés cibles et tiennent compte des intérêts des investisseurs dans la conception de leurs produits. Ce ne sont pas des exigences obligatoires ici. Cependant, la décision rendue dans Wright c. Horizons ETFS Management (Canada) Inc. illustre la mesure dans laquelle la pertinence du produit pour des investisseurs est incluse dans l’obligation de diligence d’un gestionnaire. De plus, les règles robustes de connaissance des produits (Règlement 31-103 sur les obligations et dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites) qui s’appliquent aux distributeurs obligent les gestionnaires à concevoir des produits adaptés aux investisseurs.
L’OICV a encouragé les organismes de réglementation à analyser les exigences de transparence associées à un portefeuille de FNB pour un arbitrage efficace. L’organisation associe la transparence quotidienne complète du portefeuille à la mise en place d’un mécanisme d’arbitrage efficace, ce qui se traduit par des primes ou escomptes plus faibles, des écarts plus serrés et une meilleure liquidité.
Bien que les exigences canadiennes tendent vers la divulgation à retardement de l’information sur portefeuille, certaines administrations exigent une divulgation quotidienne du portefeuille à tous les investisseurs de FNB et les participants au marché. Au Canada, les placements complets du portefeuille doivent être présentés dans les états financiers publiés deux fois par année, tandis que les 25 principaux titres doivent être présentés chaque trimestre. Entre-temps, la divulgation complète des composantes du FNB peut être faite aux mainteneurs de marché avant le public.
Pour les pays dont les obligations de divulgation sont à retardement, l’OICV demande s’il serait nécessaire de partager plus rapidement des renseignements supplémentaires sur le portefeuille pour appuyer un arbitrage efficace. Au Canada, la plupart des FNB indiciels publient volontairement les renseignements sur les placements dans leurs portefeuilles de manière quotidienne sur leurs sites Web. Toutefois, dans le cas des FNB à gestion active, la transparence a une incidence sur les opérations pour compte propre, de sorte que les portefeuilles ne sont habituellement fournis aux teneurs de marché qu’en toute confidentialité.
Nous surveillerons attentivement la façon dont les ACVM évaluent l’incidence des exigences actuelles en matière de divulgation de l’information du portefeuille sur l’efficacité du mécanisme d’arbitrage du pays et si une plus grande transparence à l’égard du portefeuille est nécessaire.
Pour les territoires qui imposent la fourniture de la VLi (une estimation en temps réel de la valeur liquidative (VL) intrajournalière), les organismes de réglementation et les plateformes de négociation devraient examiner comment améliorer son exactitude et son utilité. La VLi n’est pas requise au Canada, mais les ACVM pourraient en évaluer l’utilité.
L’OICV encourage les fournisseurs de FNB à exercer une diligence raisonnable continue à l’égard des courtiers désignés et à éviter les ententes exclusives si cela peut nuire indûment à l’efficacité du mécanisme d’arbitrage. L’OICV a indiqué ce qui devrait être examiné. Cela comprend l’examen des données financières, de la structure de propriété et de l’historique réglementaire, l’évaluation des capacités de couverture et de gestion des stocks, ainsi que l’évaluation de la capacité des courtiers et des teneurs de marché autorisés à soutenir le mécanisme d’arbitrage et la liquidité dans les marchés normaux et en difficulté. Cet aperçu peut aider les fournisseurs de FNB à compléter leurs programmes de diligence raisonnable pour la sélection des courtiers désignés.
L’OICV indique que les fournisseurs de FNB devraient activement mettre en place un mécanisme d’arbitrage efficace et présente des mesures précises à cet effet. Bon nombre d’entre elles mettent l’accent sur l’établissement d’un vaste répertoire de courtiers pour chaque FNB qui peut faciliter la création et les rachats et qui favorisera la concurrence entre les courtiers et les participants. L’organisme insiste également sur la nécessité de transparence du portefeuille, encourageant les fournisseurs de FNB à offrir l’information de manière quotidienne, même sans obligation légale.
L’OICV indique que les organismes de réglementation devraient examiner si les lois sur les valeurs mobilières et les exigences boursières traitent correctement les conflits d’intérêts, en particulier ceux qui découlent des affiliations entre un FNB et des courtiers, fournisseurs d’indices et contreparties désignés. Par exemple, l’organisation s’est dite préoccupée par le fait que des courtiers désignés et courtiers pourraient exercer une influence indue sur les gestionnaires affiliés, notamment en exerçant des pressions pour construire des paniers de création qui favorisent le courtier aux dépens du FNB. Étant donné que les ACVM mettent l’accent sur les conflits d’intérêts, elles évalueront probablement si ces affiliations peuvent mener à des conflits problématiques. Les gestionnaires de FNB devraient examiner leurs relations avec les fournisseurs de services et la façon dont les conflits sont résolus, y compris la possibilité de conflits d’intérêts dans un comité d’examen indépendant (conformément au Règlement 81-107 sur le comité d’examen indépendant des fonds d’investissement).
Divulgation
L’OICV exhorte les organismes de réglementation à revoir leurs exigences quant à la pertinence et au caractère approprié de la divulgation des caractéristiques de placement propres aux FNB, ainsi que des frais et dépenses liés aux FNB. Ils devraient également examiner les divulgations qui aident les investisseurs à distinguer les FNB des fonds non cotés.
Les ACVM avaient déjà « mis en lumière » les questions de divulgation d’information sur les FNB lors de l’élaboration des Aperçus de FNB. Une section complète de l’Aperçu de FNB doit expliquer la négociation d’un FNB au moyen d’une description en langage simple de l’écart entre les offres et les demandes et la différence entre le prix de marché d’un FNB et sa valeur liquidative. Les données de négociation doivent être présentées pour aider les investisseurs à comprendre les données de liquidité et de prix d’un FNB afin de révéler ses coûts d’investissement. Toutefois, certains pays (p. ex., les États-Unis) exigent également la diffusion plus rapide de ces renseignements, y compris la divulgation quotidienne du prix de marché et de la prime ou de l’escompte par rapport à la VL à la fin du jour ouvrable précédent. Nous avons hâte de voir si les ACVM réaffirment les pratiques actuelles ou si elles exigeront une divulgation plus fréquente.
Liquidité
L’OICV encourage les organismes de réglementation et les plateformes de négociation à surveiller les activités de négociation et de tenue de marché secondaires ainsi qu’à avoir des règles régissant la négociation ordonnée des FNB. L’organisation considère la fragmentation des plateformes de négociation comme un obstacle à l’évaluation de la liquidité réelle d’un FNB et recommande des plans de contingence en cas de retrait d’un mainteneur de marché. Les bourses et les fournisseurs de FNB s’intéresseront certainement à la façon dont les ACVM donnent suite à cette recommandation.
Mécanisme de contrôle de la volatilité
Les organismes de réglementation et les plateformes de négociation devraient calibrer leurs mécanismes de contrôle de la volatilité (MCV), conseille l’OICV. Au Canada, les MCV sont déclenchés lorsque les cours dépassent certains seuils de prix fondés sur les opérations passées sur le marché secondaire. Dans d’autres administrations, les MCV limitent le prix des FNB et l’écart de la VLi. Il sera intéressant de voir ce qui se déroulera si les ACVM en viennent à la conclusion que nos contrôles de la volatilité devraient être ajustés et que de nouvelles règles devraient être adoptées pour réduire l’écart entre la valeur liquidative et le prix de marché.
Autres questions à l’étude
Le Good Practices Report ne fait pas de commentaires sur la façon dont les droits de recours prévus par la loi canadienne sur les valeurs mobilières s’appliquent aux investisseurs qui achètent des FNB dans une Bourse, mais les ACVM devront en tenir compte. Cela était évident lorsque le juge de la Cour supérieure de l’Ontario, Paul Perell, a suggéré dans Wright c. Horizons ETFS Management (Canada) Inc. la nécessité d’une plus grande clarté législative au sujet des droits des acheteurs. Les ACVM sont au courant de cette question et pourraient utiliser l’examen pour préciser que quiconque achète des FNB devrait avoir des droits liés à la responsabilité civile sur le marché secondaire.
Prochaines étapes
Comme les travaux des ACVM en sont encore à un stade précoce, personne ne peut dire avec certitude quels changements réglementaires, le cas échéant, découleront de cet examen. Toutefois, nous nous attendons à ce que les ACVM fassent rapport sur la santé actuelle de l’industrie canadienne des FNB et sur la façon dont elle soutient les investisseurs. Il est compréhensible que l’ACFNB et BLG surveillent de près les résultats des délibérations des ACVM et toute orientation ou proposition subséquente dont le secteur devrait être au courant.
*Contribution de : ACFNB (Pat Dunwoody) et BLG (Kathryn M. Fuller, Melissa Ghislanzoni, Lynn McGrade, Whitney Wakeling avec l’appui de Griffin Murphy [stagiaire en droit]).