Les exemples, à la portée de tous, ont le mérite d’éveiller à des réalités que personne ne devrait ignorer. En ce sens, ce livre sera utile aux néophytes, à ceux et celles pour qui le mot « épargne » commence à avoir du sens, ainsi qu’aux conseillers désireux de partager un vocabulaire commun avec leurs nouveaux clients.

En prime : quelques textes plus poussés sur des études de cas (par exemple, Sébastien pourra-t-il prendre sa retraite à 55 ans ?) ou qui vulgarisent correctement des notions complexes telles que les intérêts composés ou le gel successoral. Les auteurs recommandent constamment de consulter des professionnels, conseillers, planificateurs financiers et fiscalistes. Certains de ces textes sont écrits par le médiatique conseiller Fabien Major.

Collectif, 99 trucs pour s’enrichir, Spécial retraite, Montréal, Éditions du Journal, 2020, 221 p.

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Alban D’Amours explique, à travers son parcours, comment Desjardins a voulu relever les défis de l’adaptation de son modèle d’affaires à de nouvelles réalités. Et ce, en cherchant à conserver ses valeurs, à savoir la recherche du consensus, l’affirmation du rôle des dirigeants élus, l’obtention d’une rentabilité « suffisante et rassurante » et la préservation de sa fibre coopérative.

Alban D’Amours, Le coopératisme, un antidote aux dérives du capitalisme : Réflexions ancrées dans mon parcours chez Desjardins, Québec, Presses de l’Université Laval, 2019, 189 p. Également disponible en format numérique, gratuit pour les abonnés de la Grande Bibliothèque.

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L’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV-IOSCO) en dit autant dans un récent rapport paru en août 2021 (« Exchange Traded Funds Thematic Note –Findings and Observations during COVID-19 induced market stresses »). « Au final, peut-on lire, tout indique ni risque majeur ni fragilité dans la structure des FNB, quoiqu’un sous-ensemble de ceux-ci a montré des comportements de négociation inhabituels. » Ce sous-ensemble est formé des FNB obligataires et des FNB « synthétiques », ayant recours à des dérivés financiers, notamment des contrats à terme.

Le rapport de l’OICV, colligé à partir d’observations provenant de 24 pays membres, ne porte pas sur l’expérience vécue au Canada. Cependant, les chiffres qu’affiche l’organisme ressemblent à ceux qu’on a souvent évoqués au pays.

Le secteur des FNB obligataires est celui dont on a le plus parlé au lendemain de la crise. Le problème auquel on a le plus souvent fait référence tient aux écarts prononcés qu’on a vu se creuser entre le prix d’un FNB et sa valeur liquidative (net asset value). Aux États-Unis, les FNB, en général, « ont présenté des niveaux de primes et d’escompte au-dessus de la moyenne en 2020. Les escomptes ont été les plus marquées dans les FNB obligataires […] À un moment, certaines obligations de qualité investissement et certaines obligations à haut rendement dans des cas extrêmes et pour de courtes périodes de temps se sont négociées à des escomptes allant de 6 % à 10 % ». Des écarts similaires ont été observés partout en Europe et en Asie.

Il en est de même pour les écarts entre cours vendeur et cours acheteur qui ont atteint entre 1 % et 2,5 % aux moments de plus grande volatilité pour les FNB en général. Cet écart s’est même établi à 5 % dans les titres de revenu fixe à haut rendement aux États-Unis, à 10 % en Asie.

De plus, le taux de rotation quotidien des FNB a bondi de 100 % en mars 2020 par rapport au mois précédent. « Aux États-Unis, la part des FNB dans les transactions boursières américaines a atteint environ 40 % au début du mois de mars 2020, par rapport à 20 à 30 % en temps normal. Cette augmentation des transactions peut renforcer l’idée que les FNB sont des outils pratiques et privilégiés par les participants au marché pour ajuster leurs expositions dans un marché en crise », lit-on dans l’étude.

Plusieurs observateurs craignaient des effets plus traumatisants sur les FNB que sur les fonds communs de placement (FCP). Il n’en fut rien. Au contraire, les rachats de parts dans les FNB obligataires ont représenté 2 % des actifs totaux, alors qu’ils se sont élevés à 6 % dans les FCP.

FNB en difficulté

L’étude de l’OICV relève aussi des difficultés pour les FNB pétroliers à base de contrats à terme et les FNB à effet de levier ou à levier inversé (FNB L&I). En avril 2020, les prix des contrats à terme pétroliers enregistraient beaucoup de volatilité, tombant même en terrain négatif. Dans le secteur des FNB L&I, les prix et les écarts acheteur/vendeur ont beaucoup fluctué « à cause d’une extrême volatilité et des coûts de transaction dans les marchés de dérivés sous-jacents », note l’étude.

Pour contrer l’ouragan, des mainteneurs de marché ont demandé aux manufacturiers de fonds des mesures de gestion de risques supplémentaires, notamment l’achat d’options d’achat sur des contrats à terme pétroliers et le déplacement vers des contrats à plus longue échéance. Du côté des FNB L&I, on a temporairement interrompu toute transaction et toute création de parts, et réduit l’effet de levier. « Dans des cas plus extrêmes, certains FNB L&I ont été liquidés », indique l’étude.

« Bien que ces FNB ne représentent collectivement qu’environ 2 % des actifs sous gestion du secteur, ces risques potentiels, s’ils ne sont pas correctement atténués, pourraient nuire à la viabilité de ces fonds », indique l’étude.

Il reste que l’OICV salue la stabilité des FNB tout au long de la crise, constat dont il faut faire ressortir un aspect majeur. « D’un point de vue structurel – et je ne parle pas d’achats/rachats, de valeurs liquidatives ou d’écarts vendeur/acheteur – les FNB en général ont très bien tenu la route et ont fourni la performance qu’ils annonçaient », affirme Andres Rincon, chef, ventes de FNB et stratégies, chez Valeurs mobilières TD.

Même les FNB du sous-secteur obligataire ont mieux performé que ce que l’étude de l’OICV fait ressortir, juge Daniel Straus, vice-président, groupe de recherche et stratégie ETF à la Banque Nationale.

Tant Daniel Straus qu’Andres Rincon font ressortir combien la valeur liquidative d’un FNB obligataire est un prix « théorique » – établi à partir de cotes soumises par les opérateurs dont on tire une moyenne –qui est parfois périmé et a très peu à voir avec la réalité des transactions ayant cours de minute en minute. Les prix de fermeture non plus ne sont pas représentatifs. « Ils n’indiquent pas du tout le niveau où ont eu lieu la plupart des transactions, ajoute Daniel Straus. Pour se donner une idée plus juste de ce que les investisseurs ont payé au cours des journées, il faut évaluer le prix pondéré selon les volumes (PPV). »

Il donne l’exemple des transactions sur le FNB BMO obligations totales (ZAG) le 18 mars. La valeur liquidative affichée était de 15,81 $, à côté de laquelle le prix de fermeture de 14,02 $ semble bien déprimé, soit 11,3 %. Cependant, en se basant sur le PPV, le prix de transaction effectif pendant l’ensemble de la journée était de 15,19 $, seulement 3,9 % sous la valeur liquidative.

Dans le secteur spécifique des fonds obligataires, l’IOCV relève « que certains régulateurs croient que les prix des FNB obligataires pourraient avoir servi de source additionnelle d’information sur les prix dans les marchés obligataires sous-jacents ». Cela constitue une victoire pour le secteur des FNB, car de nombreux commentateurs prévoyaient que, dans des conditions de marché extrême comme la pandémie, les FNB obligataires connaîtraient un blocage considérablement pire que n’en connaissaient les titres sous-jacents. En réalité, fait ressortir Daniel Straus, alors que les transactions sur les obligations sous-jacentes étaient paralysées, les FNB obligataires « fournissaient de la liquidité dans le marché et donnaient aux investisseurs un mécanisme de repérage des prix ».

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«L’année 2020 a été une année déterminante dans l’univers de l’investissement durable», affirme Martin Grosskopf, vice-président, gestionnaire de portefeuille et directeur de l’investissement durable à la Société de gestion AGF, de Toronto.

Il évoque le premier test majeur des fonds ESG, qui ont connu une croissance «explosive» depuis la crise financière mondiale.

«Pendant la pandémie de COVID-19, et surtout lors de la baisse initiale du marché en mars [2020], de nombreux fonds axés sur la durabilité ont surpassé le marché en général [et] leurs groupes de pairs d’actions mondiales», remarque-t-il.

Le Fonds d’actions mondiales de croissance durable AGF, que gère Martin Grosskopf, n’a pas fait exception. Selon les données de Morningstar, ce fonds a enregistré un rendement de 37,44 % pour l’année terminée le 28 février, dépassant la catégorie des actions mondiales de plus de 15,87 points de pourcentage et l’indice Global Markets GR CAD de Morningstar de 13,36 points de pourcentage. L’actif sous gestion (ASG) du fonds s’élevait à 450,4 M$ au 22 mars.

Lancé en 1991, le fonds AGF se concentre sur l’impact et l’investissement thématique dans des secteurs tels que l’énergie durable, la santé et le bien-être.

Au 29 janvier, les 10 principales positions du fonds AGF étaient dirigées par le fabricant de pièces automobiles Aptiv plc, établi à Dublin (3,7 %), la société californienne de conseil et d’ingénierie Tetra Tech (2,9 %) et Prysmian Group, société de télécommunications de Milan (2,9 %). À l’époque, les secteurs les plus importants du fonds étaient l’industrie et les technologies de l’information (TI), qui représentaient ensemble 53,3% du portefeuille.

La société californienne Trimble (2,7 %), une société technologique qui fournit des services au secteur agricole, figure également parmi les principales positions du fonds AGF.

«Nous étions en fait assez négatifs quant aux fondamentaux de l’agriculture pendant quatre ou cinq ans, car la variation dans le revenu des agriculteurs était assez faible d’une année à l’autre. Mais la situation a radicalement changé; les prix des cultures sont en hausse», résume Martin Grosskopf.

Compte tenu du «cycle fort» attendu dans l’agriculture, Martin Grosskopf a augmenté l’exposition du fonds AGF à Trimble et à Valmont Industries, une entreprise du Nebraska qui fournit des systèmes d’irrigation durables.

L’engagement d’une entreprise à résoudre les problèmes de durabilité est important pour Martin Grosskopf et son équipe. «Nous mesurons l’intensité environnementale de chaque entreprise que nous possédons, déclare-t-il. Nous ne pouvons pas simplement dire que, parce que nous voulons posséder le secteur le plus favorable à l’heure actuelle, nous pouvons ajouter un tas de gros émetteurs.»

UNE SITUATION ANALOGUE CHEZ RBC

Jeremy Richardson, premier gestionnaire de portefeuille, actions mondiales chez RBC Global Asset Management (UK), à Londres, est cogestionnaire du Fonds d’actions mondiales Vision RBC, lancé en 2007, dont l’actif sous gestion s’élevait à 1,1 G$ au 22 mars 2021.

Le fonds RBC écarte les sociétés appartenant à des «secteurs controversés» tels que l’alcool et les jeux d’argent, et utilise également l’intégration ESG et l’engagement des actionnaires dans le cadre de sa stratégie. L’équipe de RBC utilise ses propres paramètres ESG internes pour cibler des sociétés compétitives et en croissance, dotées d’une équipe de direction solide et de cotes ESG élevées.

«Tout le monde peut utiliser des scores de données [ESG tierces], dit Jeremy Richardson. Pour vraiment comprendre les risques et les occasions ESG, vous devez développer votre propre score.»

Le processus de l’équipe RBC comprend des audits sur la façon dont les entreprises gèrent le capital humain, la culture et la gouvernance. Cette approche a porté ses fruits en 2020, puisque le fonds RBC a affiché un rendement de 35,14 % pour l’année terminée le 28 février, dépassant la catégorie des actions mondiales de Morningstar de 13,57 points de pourcentage et l’indice Morningstar Global Markets GR CAD de 11,06 points de Markets GR CAD de 11,06 points de pourcentage.

Le fonds RBC a une forte pondération en actions américaines (56,7 %), et une pondération de 41,6 % en actions internationales. Il a également une pondération importante (15,5 %) dans le secteur des technologies de l’information; parmi les principaux titres détenus au début de mars figuraient Microsoft et Alphabet, la société mère de Google.

Microsoft et Alphabet sont toutes deux des sociétés «gérées de manière responsable», indique Jeremy Richardson. La technologie de Microsoft – de l’informatique en nuage à l’analyse des données en passant par la vidéoconférence – a été cruciale pendant la pandémie, ajoute-t-il.

Mais Jeremy Richardson dit qu’il n’investit pas en fonction des tendances pandémiques; Danaher est une participation de longue date du fonds RBC.

«Ce serait une erreur pour les investisseurs de jouer ce point de vue thématique sur la pandémie», affirme-t-il. La stratégie de Jeremy Richardson repose sur le maintien à long terme de titres de qualité, à mesure que l’univers ESG évolue.

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En décembre, la torontoise Financière Mackenzie a fait l’acquisition de Greenchip Financial, une société d’investissement spécialisée exclusivement dans l’économie environnementale. Greenchip, fondée il y a 14 ans, agit comme sous-conseiller du Fonds mondial d’actions environnementales Mackenzie depuis 2018 et gérera la partie actions d’un fonds équilibré mondial axé sur l’environnement que Mackenzie doit lancer en avril.

«[Greenchip] a apporté un certain style et une orientation valeur à l’investissement environnemental qui étaient absents de notre organisation», a déclaré Fate Saghir, responsable de l’investissement durable, responsable et à impact chez Mackenzie Investments, à Toronto.

En 2019, l’investissement durable a été défini comme un «catalyseur de croissance commerciale clé» chez Mackenzie, souligne Fate Saghir.

Cette volonté de prendre des mesures concrètes quant au secteur ESG n’est pas unique à Mackenzie. D’autres sociétés canadiennes du secteur de l’investissement ont fait de même dans les six derniers mois.

En novembre 2020, le gestionnaire de placements alternatifs ABT Capital Markets, de Vancouver, a acquis une participation de 25 % dans la société d’analyse et de recherche ESG Data Services afin de renforcer les services ESG offerts à ses clients.

En août de l’année dernière, la société torontoise Brookfield Asset Management a engagé Mark Carney, ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre et de la Banque du Canada, à titre de vice-président et responsable des investissements ESG et des fonds d’impact. Mark Carney, qui est également envoyé spécial des Nations unies pour l’action et le financement en matière de climat, aide Brookfield à développer des fonds ESG qui combinent «des résultats sociaux et environnementaux positifs avec de solides rendements ajustés au risque», selon la société.

Alors que les entreprises peuvent augmenter leurs capacités ESG par l’intermédiaire d’embauches ou de partenariats, Kendra Thompson, partenaire de la société de conseil Deloitte LLP à Toronto, est d’avis que les acquisitions dans le domaine ESG vont se poursuivre.

«L’acquisition est une voie pour l’accélération [de la croissance] et c’est aussi une voie pour le changement de culture», explique-t-elle.

Si de nombreux gestionnaires d’actifs proposent depuis longtemps des produits ESG en plus de leur gamme de fonds de base, ce n’est que récemment qu’ils ont commencé à mettre l’accent, à l’échelle de l’entreprise, sur l’acquisition de talents, de données et d’habiletés ESG, ajoute Kendra Thompson.

La demande des clients en matière d’ESG continue d’être motivée par les préoccupations liées au changement climatique et à la gouvernance d’entreprise, mais les questions sociales telles que la justice raciale ‘ qui a fait l’objet de mouvements de protestation mondiaux l’année dernière ‘ prennent de plus en plus d’importance, souligne Dustyn Lanz, PDG de l’Association pour l’investissement responsable (AIR), à Toronto.

«Avant 2020, le « S « d’ESG était négligé, mais nous assistons à un tournant, constate-t-il. Nous observons une certaine maturation du marché et je pense que les gestionnaires d’actifs reconnaissent qu’ils doivent pleinement considérer les trois [éléments de l’ESG].»

L’absence d’indicateurs non financiers, bien compris et universellement acceptés, destinés à mesurer l’ESG a été un obstacle clé à la croissance dans l’espace ESG, affirme Ian Russell, président et chef de la direction de l’Association canadienne du commerce des valeurs mobilières. Mais l’élaboration de paramètres ESG est sur la bonne voie.

Le CFA Institute, par exemple, prévoit publier une version préliminaire de ses normes de divulgation ESG pour les produits d’investissement en mai 2021. Ces normes devraient fournir aux investisseurs une plus grande transparence et une meilleure comparabilité des produits.

En mars, le règlement de l’Union européenne (UE) sur la divulgation de la finance durable est entré en vigueur. Les acteurs des marchés financiers de l’UE sont marchés financiers de l’UE sont désormais tenus de fournir des informations supplémentaires sur les produits ayant des objectifs ESG. Des réglementations similaires sont attendues au Canada, ce qui explique pourquoi les gestionnaires d’actifs «prennent actuellement de l’avance sur les réglementations [ESG] et les [exigences] de divulgation dont nous connaissons la venue prochaine», explique Fate Saghir.

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Le dernier livre du professeur de droit Ivan Tchotourian, Entreprises et responsabilité sociale : la gouvernance en question (Presses de l’Université Laval, 2019), contient quelques surprises pour ceux qui croient toujours en la prépondérance, en tout temps et en tous lieux, des intérêts privés des actionnaires.

On y constate qu’au Québec et au Canada, les administrateurs sont fortement incités à prendre en compte les intérêts des parties prenantes lors de leurs prises de décision.

La tendance à l’affirmation de la responsabilité sociale de l’entreprise coïncide d’ailleurs avec la montée des produits d’investissement dit responsables.

Recherchés par un nombre grandissant d’investisseurs institutionnels et de consommateurs, ces produits disent incarner des valeurs en hausse comme la bonne gouvernance (y compris la représentation des femmes dans la direction), le respect de l’environnement et la promotion des droits de la personne. Cela va jusqu’à la prise en compte des activités de l’entreprise et de ses sous-traitants et fournisseurs dans des pays étrangers. Pour bon nombre, les produits d’investissement responsable incarnent l’idéal d’une croissance durable.

« La responsabilité sociale de l’entreprise et les produits d’investissement responsable ne sont pas des effets de mode », constate Ivan Tchotourian, professeur de droit à l’Université Laval.

L’effet de la crise de 2008

Dans son dernier livre, Ivan Tchotourian examine notamment l’évolution des législations, de la jurisprudence et des décisions des organismes de réglementation en matière de régulation des entreprises au Québec et dans le reste du Canada, aux États-Unis, dans l’Union européenne (principalement en France), en Angleterre, en Australie et en Inde.

Dans bien des États, il devient clair que les droits des actionnaires ne sont pas prééminents. La Cour suprême du Canada l’a signalé dans une décision de 2004 en affirmant que l’intérêt supérieur de l’entreprise n’équivaut pas à celui des seuls actionnaires. Il revient aux membres des conseils d’administration (CA) de définir la voie de l’intérêt supérieur de l’entreprise, a alors conclu la Cour suprême.

En revanche, les États-Unis restent fondamentalement campés sur une décision de 1919 de la Cour suprême du Michigan, selon laquelle l’entreprise est organisée et exploitée pour le bénéfice primordial des actionnaires.

Selon Ivan Tchotourian, le mouvement en faveur de la responsabilité sociale de l’entreprise doit une bonne partie de son énergie aux impacts de la crise de 2008.

« Il est devenu clair que certains comportements ont mis de grandes entreprises en danger, que ce soit par des versements exagérés de dividendes, des pratiques comptables hautement discutables, des rémunérations abusives de hauts dirigeants, des actionnaires qui ne s’engagent pas à moyen ou long terme, etc. » dit Ivan Tchotourian.

Changements limités

Au Canada, le droit et la jurisprudence ont ouvert quelques portes vers la responsabilité sociale de l’entreprise. Toutefois, jusqu’ici, les changements concrets ont été limités.

Ainsi, la composition des CA des entreprises canadiennes n’est pas encadrée juridiquement de façon à intégrer automatiquement d’autres intérêts que ceux des actionnaires.

Par exemple, contrairement à l’Allemagne, aux Pays-Bas et à la Norvège, il n’existe pas chez nous de quotas (et a fortiori, de sanctions) à l’égard de la représentation des femmes dans les CA et dans les postes de haute direction. Autre exemple : les CA du Québec et du Canada ne sont pas tenus de voter sur des questions de rémunération des dirigeants. Et contrairement à 16 pays d’Europe, les CA d’ici ne réservent aucun fauteuil aux salariés.

La thématique du devoir de vigilance des entreprises est également très significative. En 2013, la Cour suprême de l’Ontario signalait que les sociétés mères (dans ce cas-ci, une société minière) ont un devoir de vigilance à l’égard des populations touchées par des activités de leurs filiales à l’étranger. Voilà un premier pas prometteur, souligne Ivan Tchotourian, en précisant que les solutions actuelles de responsabilisation des entreprises « sont complexes à mettre en oeuvre et truffées d’obstacles de fond et procéduraux ».

Le professeur Tchotourian constate ainsi qu’au Québec et au Canada, la percée juridique de la responsabilité sociale des entreprises en est à ses débuts… mais que « les choses bougent ».

« C’est une question de temps avant que la responsabilité sociale de l’entreprise exprime tout son potentiel », signale-t-il.

Évoquant la situation actuelle où cette responsabilité découle de la participation volontaire des entreprises, Ivan Tchotourian dessine une perspective plausible d’un « droit de nature obligatoire ».

Car l’appétit des investisseurs institutionnels et individuels pour les produits d’investissement responsable pourrait accélérer cette évolution. « Il y a un besoin d’éclairer les décisions des investisseurs concernant leurs choix de produits d’investissement responsable. Certains ne sont pas aussi vertueux qu’ils le prétendent ! » constate Ivan Tchotourian.

Les investisseurs sont-ils réellement prêts à envisager autre chose que la performance pure ? « L’espoir est permis », rétorque Ivan Tchotourian.

Ce dernier avait signé auparavant Gouvernance d’entreprise et fonds d’investissement : Réflexions juridiques sur un activisme d’un nouveau genre, dont Finance et Investissement a rendu compte en septembre 2018 (https://tinyurl.com/tm4ezrc). FI

C’est une question de temps avant que la responsabilité sociale de l’entreprise exprime tout son potentiel.

– Ivan Tchotourian

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Lors d’une allocution prononcée sur l’initiative du Cercle canadien de Montréal à la fin du mois de juin, le gouverneur entré en poste le 3 juin, en remplacement de Stephen Poloz, a avoué que sa plus grande inquiétude est d’éviter une chute persistante de l’inflation en aidant les Canadiens à retourner au travail.

« Le message que je veux vous laisser est que, alors que nous utilisons différents outils en ces temps extraordinaires, notre politique reste ancrée dans le même cadre, a-t-il déclaré. Le contrôle de l’inflation est le phare qui guide nos actions alors que nous nous préparons à sortir l’économie de la crise. »

Dans cet objectif, le nouveau gouverneur ne semble pas pressé d’augmenter les taux d’intérêt, qui, selon lui, resteront bas pour une période considérable « afin de faciliter l’accès au crédit pour les ménages et pour les entreprises ». Cependant, il est très peu probable que les taux diminuent davantage, Tiff Macklem n’étant pas très favorable à des taux négatifs. Le taux de 0,25 % actuel devrait donc rester en vigueur tout au long de la reprise.

Cela a d’ailleurs été le cas le 15 juillet lorsque l’institution a fait une mise à jour de ses prévisions, indiquant alors s’attendre à ce que l’économie canadienne se contracte de 7,8 % cette année.

Une reprise longue et ardue

Tiff Macklem a insisté sur les difficultés auxquelles fera face la reprise économique au Canada. Il soutient que les dommages économiques causés par la pandémie donneront lieu à une reprise prolongée et non sans entraves.

« Nous prévoyons que le rebond rapide de la phase de réouverture de l’économie cédera la place à une phase de récupération plus progressive, avec une demande faible, a déclaré le gouverneur. Si, comme nous nous y attendons, l’offre se rétablit plus rapidement que la demande, cela pourrait entraîner un grand écart entre les deux, ce qui exercera une forte pression à la baisse sur l’inflation. »

Il soutient que le déconfinement redonne un souffle à l’offre, mais que le maintien de la distanciation physique empêche les entreprises de revenir à une productivité optimale.

« La réouverture de l’économie se fait à différents rythmes, selon la région ou le pays, a-t-il noté. Cette situation bouleverse les chaînes d’approvisionnement et affecte le volume et le prix des exportations. De façon plus généralisée, certains secteurs ne rouvriront que s’il existe un vaccin ou un remède au coronavirus. Dans ces conditions, l’économie va subir un choc dont les effets persisteront même après le déconfinement. »

Selon le gouverneur, l’incertitude des consommateurs résulte, en partie, de la perte de revenus des individus à la suite d’une perte d’emploi ou d’une baisse des heures travaillées. Tiff Macklem pense d’ailleurs que certains emplois ne reviendront jamais et que cette incertitude causera une baisse de la demande, ce qui se traduira en un ralentissement de la reprise économique.

L’économie va subir un choc dont les effets persisteront même après le déconfinement

– Tiff Macklem

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Aucun frappeur de baseball des ligues majeures n’a atteint une moyenne au bâton d’au moins ,400 depuis Ted Williams… en 1941 ! Or, les joueurs de baseball d’aujourd’hui ne sont pas moins bons que leurs prédécesseurs. Ils seraient simplement devenus meilleurs dans leur ensemble, l’écart des habiletés entre les meilleurs et les moins bons s’étant rétréci.

Le même phénomène se serait produit en investissement dans l’univers des marchés considérés comme plus efficients, particulièrement le secteur de la gestion active d’actions américaines. Si les gestionnaires de fonds d’actions américaines sont peu nombreux à battre régulièrement leurs indices, c’est parce que leur degré de compétence et le soutien technologique ont monté en flèche, et que les moins bons ont quitté la table sous la pression des stratégies indicielles et de la baisse des frais de gestion.

Tel est le «paradoxe de l’expertise» énoncé par Michael Mauboussin il y a quelques années. Son point de vue continue à être débattu dans les médias financiers, notamment chez Morningstar.

«Au fond, il a raison»

Auteur et praticien des marchés financiers, Jacques Lussier donne raison à son collègue américain.

«Au fond, Michael Mauboussin a raison. La qualité de l’expertise des gestionnaires d’actions tend à augmenter et il devient de plus en plus difficile de dire qui battra les indices sur de longues périodes», dit Jacques Lussier.

«De plus, l’intelligence artificielle accélérera ce phénomène. La machine apprend désormais d’elle-même ! Le défi d’identifier les gestionnaires de fonds qui battront leurs indices devient gigantesque, surtout dans des secteurs comme celui des actions américaines», ajoute le cofondateur de la défunte Ipsol Capital et ancien stratège en chef de Desjardins Gestion internationale d’actifs.

Jacques Lussier a reçu en 2018 le prestigieux prix Outstanding Contribution to CFA Institute Education Programs. Il est l’auteur de Successful Investing Is a Process: Structuring Efficient Portfolios for Outperformance, de Secure Retirement: Connecting Financial Theory and Human Behavior, et coauteur de Rational Investing: The Subtleties of Asset Management.

Il signale que les performances des gestionnaires d’actifs varient en fonction des domaines couverts. «Environ la moitié des gestionnaires d’obligations globales battent leurs indices de référence sur une période de 10 ans. En revanche, il est rare que plus de 20 % des gestionnaires d’actions, quel que soit le style, réussissent l’exploit. Chez les gestionnaires de fonds de sociétés à grande capitalisation américaines, le résultat est de 12 %», précise-t-il.

Nouveau rôle en gestion d’actifs

En supposant que le phénomène du «paradoxe de l’expertise» s’étende aux divers domaines de la gestion d’actifs, ses spécialistes auront toujours un rôle à jouer, affirme Jacques Lussier.

«Plutôt que de tenter de battre les indices, les gestionnaires d’actifs pourraient éventuellement créer des portefeuilles adaptés aux besoins de clientèles spécifiques dans un contexte de planification à long terme. Ces portefeuilles pourraient, par exemple, être bâtis en vue de résister aux brusques baisses de marchés pouvant survenir en cas de fortes corrections. Ou encore, être bâtis en vue de générer énormément de revenu courant, tels des dividendes», dit Jacques Lussier.

Il ajoute qu’il est «plus plausible d’utiliser la gestion active ciblée pour améliorer, par exemple, la distribution des revenus anticipés à la retraite».

Toutefois, cet objectif nécessitera que les gestionnaires conjuguent leur savoir-faire en gestion de portefeuille avec une expertise en planification financière.

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Au terme de ses dernières recherches, Jacques Lussier est sans équivoque : «En planification de la retraite, la recherche scientifique est particulièrement pauvre. L’industrie affirme beaucoup de choses qui se présentent comme des vérités, mais qui ne sont absolument pas appuyées par la recherche», affirme-t-il.

Stratège en chef des investissements chez Desjardins Gestion internationale d’actifs pendant 18 ans, Jacques Lussier s’était lancé dans l’aventure entrepreneuriale en 2013 à titre de président et chef des placements chez Ipsol Capital.

Dans un profil publié en première page en décembre 2017, Finance et Investissement se demandait comment cet ancien professeur de HEC Montréal trouvait le temps et l’inspiration pour rédiger ou corédiger ses précédents livres, Successful Investing Is a Process (2013) et Rational Investing (2017). «Je travaille sur des choses qui m’intéressent mais qui n’auront pas nécessairement d’impact à court terme sur la firme [Ipsol Capital], peut-être à long terme», disait-il alors.

Les lecteurs cibles de Secure Retirement – à savoir les conseillers, les fournisseurs de services en planification financière et les investisseurs avisés – pourraient, eux aussi, aborder ce livre dans une optique à long terme. Car on n’y trouvera pas un guide pratique de la planification de la retraite.

Ils pourraient toutefois, en y mettant le temps et l’énergie, éprouver le plaisir de confronter leurs points de vue et les soi-disant «vérités» de l’industrie aux résultats de la recherche et de la réflexion d’un auteur hautement coté par ses pairs.

Rappelons que Jacques Lussier a déjà reçu le prestigieux prix Outstanding Contribution to CFA Institute Education Programs en raison de ses livres et documents de recherche, dont Portfolio Structuring and the Value of Forecasting (en ligne), un des textes les plus consultés de l’histoire du CFA Institute.

Afin de vérifier la validité de certaines «vérités» de l’industrie sur la planification de la retraite, Jacques Lussier a bâti un engin de simulation. Affirmations et hypothèses étaient ensuite passées à la moulinette d’une foule de scénarios possibles.

Idées au tordeur

Dans son livre, l’auteur aborde des idées reçues qui devraient être revisitées. Lesquelles ?

«Les rentes et leur attractivité arrivent peut-être en tête de liste. Selon plusieurs, en situation de faibles taux d’intérêt, les rentes ne seraient plus intéressantes. Or, il vaut quand même la peine d’en acheter dans certaines situations», signale Jacques Lussier.

Ainsi, les rentes pourraient prendre la place d’une certaine portion d’obligations détenues en portefeuille. «En détenant une portion de rentes dans leurs avoirs, les retraités pourraient prendre un peu plus de risques. Les rentes permettraient alors de mitiger le risque le plus important à la retraite, qui est de générer suffisamment de revenus, particulièrement lors d’un choc financier», précise l’auteur de Secure Retirement.

Par exemple, a-t-il constaté, un investisseur consacrant 30 % de son portefeuille à des rentes et qui maintiendrait, à la retraite, une allocation de 60 % en actions se retrouverait «très généralement» en meilleure situation à long terme qu’un individu qui n’aurait pas de rentes, mais qui maintiendrait un portefeuille plus conservateur de 40 % d’actions.

Jacques Lussier désigne une seconde idée reçue : le fait de croire qu’une stratégie, et une seule, suffirait pour protéger le retraité jusqu’à sa mort.

«En planification de la retraite, les stratégies doivent être vues de façon dynamique. On sait qu’entre 30 et 60 ans, il est important de réévaluer sa situation chaque année. C’est la même chose à la retraite, car l’état du portefeuille varie. Une planification continue permet de constater si la stratégie suivie est soutenable», déclare-t-il, tout en évoquant la nécessité des révisions annuelles en fonction des rendements obtenus.

«Par exemple, on pourrait recommander une diminution de 3 % des dépenses de consommation d’un client dont les rendements auraient été faibles au cours de l’année précédente. Et l’année d’après, on recommanderait autre chose en raison de l’amélioration des rendements obtenus. Bref, la planification est un processus dynamique», dit-il.

Mais pour planifier de façon dynamique, ajoute-t-il, «il faut avoir développé des algorithmes qui évaluent continuellement la capacité du portefeuille à supporter les retraits envisagés».

Au cours de sa recherche, Jacques Lussier s’est également penché sur les outils informatiques de gestion de la retraite. Qu’ils s’adressent au grand public ou aux professionnels, ces outils ne sont pas encore à la hauteur des attentes, prévient-il.

«Un des grands problèmes, c’est qu’ils ne précisent pas leurs hypothèses. Par exemple, dans le cas de certains outils, on ne connaît pas toujours les hypothèses de rendements futurs ou encore le processus de traitement fiscal des avoirs et des revenus. C’est encore pire quand il s’agit d’envisager l’espérance de vie d’un retraité. Lorsque j’analysais des situations types avec mon simulateur et que je les comparais avec les résultats de ces outils, les écarts de plus de 20 % étaient monnaie courante», signale l’auteur.

Fourmillant de pistes de réflexion, ce livre très substantiel de 274 pages peut être consulté gratuitement sur le site du CFA Institute.

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Entre autres études, celle publiée en août 2018 par la Réserve fédérale (Fed) de Boston établit un bilan partagé de la gestion passive, jugeant qu’elle accroît certains risques systémiques et en réduit d’autres.

De plus, la forte croissance de la gestion passive (GP), surtout avec les FNB, suscite beaucoup d’interrogations de la part des autorités financières. «Les régulateurs ne comprennent pas clairement le fonctionnement des FNB», avance Robert Pouliot, chargé de cours à l’École des sciences de la gestion de l’Université du Québec à Montréal (ESG UQAM).

C’est probablement la raison pour laquelle la Banque du Canada a consacré une étude à l’impact des FNB sur l’édifice financier en 2014. Celle-ci a été suivie de trois études récentes publiées coup sur coup : celle de la Fed de Boston, une du European Systemic Risk Board (ESRB), en juin 2019, et une autre de la Financial Conduct Authority (FCA), l’autorité de réglementation britannique, en août dernier. C’est sans compter une multitude d’études universitaires consacrées à différents volets des risques liés à la gestion passive.

La croissance fulgurante de la GP est étonnante. Sa part de l’actif sous gestion dans le monde est passée de 3 % en 1995 à plus de la moitié en novembre dernier, selon Morningstar, pour un actif de 4,37 T$ US (billions), comparativement à 4,27 T$ US pour la gestion active.

Bilan partagé

La plupart des études établissent un bilan partagé de la gestion passive : elles saluent certains avantages systémiques, et appréhendent certains risques systémiques. L’analyse de la Fed de Boston porte sur quatre aspects de la gestion passive : liquidité, stratégies volatiles, concentration, ainsi que stabilité et comouvements des prix.

Sur l’aspect de la liquidité, elle juge que la GP contribue à réduire les risques systémiques, faisant mieux à ce chapitre que la gestion active. Cet avantage tient surtout au fait que les FNB sont négociés en titres et non au comptant, contrairement aux fonds communs de placement.

L’étude de la FCA a renforcé cette observation, établissant qu’au cours de trois récents épisodes de stress dans les marchés (novembre 2016, février et décembre 2018), les grands participants autorisés du marché, surtout des banques d’affaires, sont intervenus pour accroître la liquidité.

Cependant, les grands participants pourraient-ils toujours venir à la rescousse ? La Banque du Canada émet un doute : «Les participants autorisés peuvent aussi transmettre des chocs de liquidité du FNB aux actifs sous-jacents, et vice versa, écrit-elle. Compte tenu de l’interconnexion croissante entre les FNB et le marché sous-jacent, un choc de liquidité de faible ampleur émanant soit du FNB ou des titres sous-jacents pourrait être amplifié, par effet de rétroaction, par l’entremise des participants autorisés.»

Au chapitre de la volatilité, les études s’entendent sur le fait que certaines stratégies de levier et de recours aux dérivés financiers (options, swaps, contrats à terme) contribuent à accroître les risques d’instabilité financière.

Troisième facteur étudié par la Fed de Boston : la concentration des acteurs dans l’industrie de la gestion passive (Vanguard, BlackRock, State Street, etc.). Celle-ci représenterait des risques d’instabilité, tout particulièrement si un incident de piratage informatique chez un de ces acteurs provoquait une ruée de panique chez les investisseurs.

Enfin, les conclusions relativement au quatrième facteur de la stabilité des prix et des comouvements sont partagées. Plusieurs observateurs se sont inquiétés du fait que l’inclusion d’un titre dans l’indice de base d’un FNB tend à influer sur son prix, à en accroître la volatilité, à en réduire la liquidité et à faire fluctuer son rendement et sa liquidité en parallèle avec les autres titres de l’indice.

Pour sa part, l’étude de la Fed de Boston ne trouve aucune preuve d’un effet d’inclusion sur les prix. Par contre, les signaux pour les trois autres aspects de la GP sont partagés et nécessitent d’approfondir la recherche.

Autres notes dissonantes

À noter que l’étude du ESRB prend le contrepied de celle de la Fed de Boston au chapitre des comouvements. En effet, ses auteurs jugent que les titres «tendent à cobouger davantage avec leurs indices respectifs une fois qu’ils ont été inclus dans un FNB».

L’ESRB considère que les FNB accroissent la volatilité, parce qu’ils permettent aux investisseurs de prendre des positions massives sur des paniers entiers de titres. Enfin, abordant le thème de l’arbitrage, il avertit que «les prix des FNB peuvent dévier considérablement de ceux de leurs titres constitutifs, surtout en périodes de stress financier».

Robert Pouliot juge que le problème le plus dangereux tient au fait que les FNB font leurs profits essentiellement grâce au prêt de leurs titres. Or, le crédit est régulé par la Réserve fédérale américaine (Fed), mais les fonds le sont par la Securities and Exchange Commission. «On ne connaît pas l’ampleur des crédits octroyés par ces fonds», note l’universitaire, qui craint qu’un défaut d’une partie de ce marché puisse entraîner des effets systémiques.

Dans un article de Bloomberg, Michael Burry (héros du film The Big Short) dénonce la pyramide inversée d’investissement que représentent les FNB. Il donne l’exemple de 1 049 titres de l’indice Russell 2000 dont le volume quotidien de transactions ne totalise que 5 M$ US, alors que des centaines de milliards de dollars américains sont liés à ces titres par l’entremise de l’investissement indiciel.

«Le théâtre est rempli à craquer, mais la porte de sortie n’a pas changé», dit-il, prévoyant une débandade aussi dévastatrice qu’en 2008.

Vise-t-on les FNB par erreur ?

Outre Robert Pouliot, trois autres spécialistes à qui Finance et Investissement a parlé ne s’inquiètent guère d’une possible instabilité entraînée spécifiquement par la GP et les FNB.

Selon Richard Guay, professeur de finance à l’ESG UQAM, la plupart des reproches que l’on fait aux FNB ne sont pas propres à ceux-ci. «Oui, il y a plusieurs sujets d’inquiétude, mais ils ne tiennent pas aux FNB spécifiquement», dit-il.

Par exemple, le recours au levier et aux dérivés tout comme le prêt de titres sont courants dans la gestion active, et la concentration est un problème de monopoles, pas de FNB, souligne Richard Guay.

Même son de cloche de la part de Chris Brightman, chef des investissements chez Research Affiliates. Il considère les FNB comme une immense amélioration sur les fonds communs, notamment parce que, contrairement à ceux-ci, ils donnent accès d’un coup à des paniers entiers de titres avec une liquidité immédiate.

«Ce n’est pas que des préoccupations à l’endroit de certaines structures de FNB ne sont pas légitimes, mais la structure d’ensemble est bien meilleure», affirme Chris Brightman.

Raymond Kerzhéro, directeur de la recherche chez PWL Capital, est d’accord avec les observations de l’étude de la Fed de Boston, mais est insensible aux appréhensions d’un Michael Burry. D’une certaine façon, il rejoint Richard Guay en disant que les problèmes dont on s’inquiète ne sont pas spécifiques à la GP.

«N’oublions pas qu’en 1929, la chute totale des marchés a été de 80 %. Est-ce que les fonds indiciels pourraient amplifier des baisses de marché ? Considérons que nous avons connu des chutes massives sans eux…», souligne Raymond Kerzhéro.

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