Inquiétante inversion de la courbe ?

A-t-on raison de ne pas se faire de souci ? « Après le changement de ton de la banque centrale, on est loin d’une courbe inversée, affirme Jean Charbonneau, vice-président senior et gestionnaire de portefeuille chez Placements AGF, à Toronto. En novembre, tout le monde s’est déclaré expert en courbe inversée, et c’est vrai que plusieurs hausses consécutives des taux directeurs auraient pu créer une courbe inversée, mais on ne se retrouve pas là dans le moment. En fait, on est dans un monde désinflationniste ; en conséquence, la partie longue de la courbe [de rendement] se comporte relativement bien. »

Fort juste. À la mi-février, le taux directeur de la Banque du Canada était de 1,75 %, indique Richard Beaulieu, vice-président et économiste principal chez Addenda Capital, à Montréal. En contrepartie, les taux des obligations gouvernementales de 30 ans étaient au même moment à 2,15 %, en baisse de 40 points de base par rapport au niveau de 2,55 % trois mois plus tôt. Les taux à long terme ont dégringolé « à cause du tumulte dans les marchés à la fin de 2018 », explique Richard Beaulieu.

Ces chiffres, nominalement, n’indiquent pas une courbe de rendement inversée, mais plutôt une courbe relativement plate. « Dans un contexte normal, on trouve entre les deux échéances [taux directeur, taux 30 ans] un écart entre 100 et 150 points de base, mais qui peut parfois s’étendre au-delà de 300 points de base », précise Richard Beaulieu.

Cependant, en tenant compte de l’inflation, nous nous retrouvons, au Canada, avec une courbe de rendement réelle inversée, c’est-à-dire que la prime de rendement sur les titres obligataires à long terme est négative de 40 à 50 points de base. « Aux États-Unis, la prime est un peu plus élevée, mais elle flotte autour de zéro, note Richard Beaulieu. Les investisseurs ne sont pas rémunérés pour acheter de la durée à long terme. En fait, ils payent pour financer la dette de quelqu’un d’autre. »

Étonnamment, c’est une situation qui ne le trouble nullement. Il s’en ferait toutefois si les taux absolus, autant à court terme qu’à long terme, étaient sensiblement plus élevés, par exemple autour de 3 %, dans un environnement économique avec une inflation en hausse, mais ce n’est pas le cas.

« Nous sommes présentement dans une phase avancée du cycle économique, mais sans les éléments susceptibles de marquer la fin de ce cycle, c’est-à-dire une inflation plus forte [elle est seulement à 1,6 % au Canada actuellement] qui entraînerait une politique monétaire plus restrictive », explique Richard Beaulieu.

Ainsi, selon lui, une faible hausse des taux directeurs, qui demeurent très bas, n’affecterait sans doute pas la demande pour les actifs immobiliers de la part des consommateurs. D’autre part, les faibles rendements sur les actifs obligataires à long terme, aux taux actuels, ne sont pas susceptibles de freiner la demande des grands investisseurs institutionnels qui sont contraints, par la loi, d’apparier leurs passifs à long terme avec des actifs d’aussi long terme.

Tout en reconnaissant que son point de vue n’est pas « orthodoxe », Richard Beaulieu ne s’inquiète pas trop des perspectives économiques. « L’économie peut continuer à rouler fort bien pendant un bon moment encore. Les conditions deviendront « récessionnistes » seulement quand on va atteindre des taux absolus d’environ 3 % à chaque bout de la courbe de rendement, ce qui sera un indice d’une inflation plus forte qui se manifeste. »

Jean-Pierre Couture, économiste en chef et gestionnaire de portefeuille chez Hexavest, à Montréal, n’est pas tout à fait d’accord : « Les taux absolus, on s’en balance, lance-t-il. Les taux n’ont pas besoin de monter beaucoup pour qu’ils mordent dans les entreprises, car les entreprises partout, aux États-Unis, en Europe et en Chine, sont endettées comme jamais. »

Ainsi, relate Jean-Pierre Couture, le taux d’endettement des entreprises non financières aux États-Unis s’élève à 280 %, du jamais vu, supérieur de quelques points de pourcentage à celui qu’on a enregistré au moment de la crise financière de 2008. En 1970, ce taux était de 120 %.

De plus, en période de croissance économique, les bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements des entreprises croissent plus rapidement que leur endettement, le ratio de la dette de qualité investissement se situant par exemple à 1,8 en 2012. Aujourd’hui, ce ratio s’établit à 2,4, un niveau jamais vu là aussi. Enfin, autre première historique, la qualité de la dette des entreprises s’est détériorée comme jamais auparavant : elle est à 49 % de qualité BBB.

Cet endettement ne réside pas auprès des banques, mais chez les investisseurs institutionnels. Comme à l’époque de la crise, le niveau des créances adossées à des dettes (CAD) s’élève de façon alarmante, mais se concentre maintenant dans le secteur de ce qu’on appelle les obligations structurées adossées à des prêts (OSAP, ou collateralized loan obligations), réservé aux entreprises. En 2008, le total des CAD atteignait 1 050T$US (billion), la part des OSAP y occupant environ 250 T$US. À la fin du troisième trimestre de 2018, les CAD se hissaient à environ 850 T$, et les OSAP y comptaient pour environ 750 T$ .

« On a un grand nombre d’entreprises « zombies » qui survivent uniquement parce que les taux d’intérêt sont bas, commente l’économiste : elles remboursent les intérêts sur leur dette, mais pas le capital. »

Or, les banques centrales, et tout particulièrement la Réserve fédérale, ont comme politique de normaliser la situation monétaire. « Elles ne le diront pas parce que ça ne fait pas partie de leur mandat, mais c’est leur politique implicite. »

C’est un coup d’oeil que partage Guy Mineault, économiste retraité de l’Université Laval et conférencier : « Les banques centrales ont besoin de se découper une marge de sécurité au cas où une nouvelle récession frapperait. » En récession, explique-t-il, pour chaque point de pourcentage de croissance qu’une banque centrale peut chercher à insuffler à l’économie, elle doit réduire les taux de deux points de pourcentage. « Cependant, de quelle marge de manoeuvre dispose-t-elle si les taux sont entre 1 % et 2 % ? » demande-t-il.

Les banques centrales sont prises dans un étau : pour se donner une marge de manoeuvre en cas de récession, elles sont poussées à hausser les taux. Toutefois, comme le fait ressortir Jean-Pierre Couture, elles font face à une montagne de dettes d’entreprises hypersensibles à la moindre hausse de taux.

Dans un tel contexte d’endettement, « la disponibilité du crédit est cruciale, juge Jean-Pierre Couture, et cette disponibilité dépend des taux d’intérêt, de la propension des banques à prêter et, surtout, de l’appétit de risque des investisseurs [qui achètent les OSAP]. Si ces derniers voient venir une récession, ils n’achèteront plus de titres risqués et toute l’économie pourrait être freinée. »