Le Fonds d’obligations de société Pender est un portefeuille mixte comprenant entre autres des titres à rendement élevé.
« Nous tentons de nous protéger contre l’évolution des cycles du marché en adaptant notre pondération du risque. En fin d’année, les obligations de bonne qualité représentaient 34 % de l’actif du Fonds », peut-on lire dans le commentaire mensuel du gestionnaire de Pender, Geoff Castle, de décembre.
Le crédit à rendement élevé constitue cependant un élément-clé de leur stratégie afin d’obtenir un rendement sur les titres de crédit supérieur à la moyenne. Ainsi, une grande partie de la pondération résiduelle du Fonds d’obligations de société Pender est investie dans des titres de crédit qui ne sont pas cotés comme étant de bonne qualité. Ces titres sont toutefois, selon le gestionnaire du fonds, dotés de caractéristiques fondamentales comme la couverture de la dette par la capitalisation boursière ou un faible ratio de la dette sur les flux de trésoreries, qui offrent une probabilité de défaut aussi faible que certains titres de crédit les mieux cotés.
Alors qu’actuellement les horizons temporels des investisseurs diminuent sans cesse, le gestionnaire du fonds estime que cela serait vieux jeu de se pencher sur les chances à long terme du secteur obligataire. De plus, nombre d’études montrent que « le rendement total des titres de crédit de moins bonne qualité dépasse largement celui des titres de crédit de bonne qualité. En utilisant les moyennes à long terme, la catégorie de titres ayant dégagé le meilleur rendement est le crédit sur lequel il y a récemment eu défaut ».
Interrogé à ce sujet par Finance et Investissement, Geoff Castle explique que selon l’article “The Anatomy of Investing in Defaulted Bonds and Loans” paru en juillet 2017 dans le Journal of Credit risk, le rendement composé des obligations en défaut au cours des deux premières années, pour les 29 années comprises en 1987 et 2016, est d’environ 14 %.
Selon lui, cela est dû au fait que peu de personnes sont disposées à accepter une position impopulaire dans une entreprise en faillite. De plus, cela nécessite de la part du gestionnaire plus de travail et les résultats au cas par cas peuvent être différents.
« Mais, malgré cela, les cotes de titres en défaut sont en votre faveur », affirme Geoff Castle.
Les conditions sur le marché pourraient s’empirer
Actuellement, l’écart entre l’indice de rendement élevé et les bons du Trésor américain se creuse. En décembre, nous en étions environ à plus de 540 points de base. Les autres cycles ont atteint quant à eux un sommet d’environ 850 points de base d’écart.
Ainsi, Geoff Castle prévient les investisseurs que la volatilité et les conditions sur le marché des titres à rendement élevés pourraient encore s’empirer.
Selon lui, il faut traverser des niveaux de volatilité stressants pour qu’une catégorie d’actifs puisse dégager des rendements supérieurs à la moyenne sur un grand horizon temporel.
« Si vous fermiez les yeux et achetiez le risque de crédit à ce stade, vous feriez probablement mieux avec cet écart actuellement plus large que si vous en aviez acheté aux écarts plus serrés (et au prix plus élevés) de l’été 2018 », assure Geoff Castle.
Il estime également possible que des transactions de meilleure qualité soient encore à venir, mais qu’en tout cas, il est désormais logique de s’éloigner du positionnement le plus prudent et d’accepter un certain risque de crédit si l’on estime que la valeur de la garantie de l’entreprise dépasse de beaucoup la valeur marchande de la dette.
Quand augmenter son exposition au risque
Le niveau des écarts de crédit des indices donne une idée approximative du moment où le marché du crédit est à bon prix puisque les écarts de crédit sont un indicateur de la valeur des obligations.
« Lorsque l’entreprise moyenne doit payer des taux supérieurs de 5 % à ceux du gouvernement, le moment est moins propice pour accepter le risque de crédit que lorsque l’écart est seulement de 1 %, particulièrement pour les périodes de détention à plus long terme », indique Geoff Castle.
Cependant la réalité est souvent plus complexe car le marché est un amalgame de sous marchés qui suivent différentes industries, valeurs mobilières, géographie… Lorsque l’on analyse titre par titre, il peut s’avérer que l’on tombe sur un titre à l’égard duquel le marché présume la pire situation sans que cela ne soit justifiable.
Le gestionnaire du Fonds d’obligations de société Pender tente justement de dénicher ces écarts entre le prix et la valeur réelle d’un placement.