En temps normal, les obligations sont surtout considérées à titre qui génèrent des revenus d’intérêts, et ne figurent donc pas au premier plan lorsque l’on songe à l’efficience fiscale. Or, cette année la situation pourrait bien être différente à la suite des pertes subies sur les marchés en 2022. La raison : une abondance d’obligations se négociant à des prix bien inférieurs à leur valeur nominale.
Tous les gestionnaires de portefeuilles de fonds de titres à revenu fixe offerts au détail peuvent profiter de ces obligations qui se vendent au-dessous du pair ou à escompte pour générer des gains en capital au profit des investisseurs ayant des comptes non enregistrés. Une poignée de fonds négociés en Bourse (FNB) d’obligations à escompte visent spécifiquement cet objectif.
Le plus ancien et le plus important d’entre eux est le FINB BMO obligations à escompte, lancé en février 2014 et doté d’un actif géré de 784 millions de dollars (M$) au 2 mars 2023. Ce FNB offre une « exposition de type univers » tout en sélectionnant des obligations susceptibles d’être plus avantageuses sur le plan fiscal, a indiqué Matt Montemurro, gestionnaire de portefeuille, FNB, chez BMO Gestion d’actifs Inc., à Toronto.
Cela réfère généralement des obligations à faible coupon pour le portefeuille de BMO, qui suit le rendement l’indice des obligations à escompte FTSE Canada. La gamme de produits de BMO comprend également deux autres stratégies à escompte – le FNB BMO obligations à escompte à court terme, d’une valeur de 47 M$, et le FNB BMO obligations à escompte de sociétés, d’une valeur de 34 M$ – qui ont tous deux été lancés en janvier 2022.
Le principal concurrent de BMO est le FNB d’obligations canadiennes à escompte RBC. Créé en juin 2019, son actif est de 757 M$ et il se compose d’un portefeuille d’obligations à court terme géré activement.
En choisissant parmi des obligations qui ont la même qualité de crédit et la même durée, et qui peuvent même provenir du même émetteur, les gestionnaires de portefeuille du FNB RBC sélectionnent l’obligation à coupon inférieur.
« Le marché s’ajustera au prix, de sorte que le rendement à l’échéance devrait être le même », affirme Stephen Hoffman, vice-président, FNB, à RBC Gestion mondiale d’actifs Inc, de Toronto. La composition du rendement total sera différente, a toutefois expliqué Stephen Hoffman, évoquant des revenus d’intérêts plus faibles et donc, des gains en capital plus élevés, « dans l’hypothèse d’un environnement comme celui que nous connaissons aujourd’hui, où les obligations se négocient à escompte. »
Le concurrent le plus récemment apparu est le FNB actif d’obligations à escompte Dynamique, qui a atteint 234 M$ depuis son lancement en novembre. L’équipe de gestion montréalaise dirigée par Marc-André Gaudreau a la stratégie la plus active, et son portefeuille est le plus différencié du grand marché obligataire canadien.
Le FNB Dynamique investit principalement dans des obligations de sociétés canadiennes de première qualité dont les échéances varient entre trois et sept ans. Le prix moyen pondéré des obligations qu’il détient doit être inférieur au prix moyen des obligations de son indice de référence, qui est un hybride de deux indices d’obligations de sociétés.
Selon Marc-André Gaudreau, la combinaison de l’élargissement des écarts entre les obligations de sociétés et les obligations du Canada, des rendements relativement élevés pour les obligations de qualité et des escomptes intéressants sur les prix des obligations constitue une occasion d’investissement intéressante.
En ce qui concerne les frais de gestion et les dépenses, les fournisseurs les moins coûteux sont le FINB BMO obligations à escompte et son homologue à court terme, tous deux à 0,10 %, tandis que RBC demande 0,17 %. Le FNB Dynamique, qui s’appuie davantage sur une recherche sur le crédit, a des frais de gestion de 0,35 %, avant les autres dépenses.
Comme les stratégies de placement et les avoirs des divers FNB d’obligations à escompte sont très différents les uns des autres, leurs choix potentiels le sont aussi. Le FINB BMO obligations à escompte détient ainsi des obligations canadiennes à taux fixe dont le taux d’intérêt nominal est inférieur ou égal à 1,4 fois leur rendement à l’échéance.
Dans le marché actuel, cela représente un prérequis assez bas. En fait, selon Matt Montemurro, sur les 1 653 obligations de l’univers des titres canadiens de qualité à la fin février, toutes sauf 92 seraient admissibles au FNB. Cela signifie que les quelque 400 titres seront plus fortement vendus à escompte que par le passé. « L’univers global des titres à revenu fixe est plus avantageux sur le plan fiscal qu’il ne l’était il y a deux ans », a déclaré Matt Montemurro.
Cette tendance est également valable pour l’univers des obligations canadiennes à court terme dans lequel le FNB RBC investit. À la fin de janvier, soit pour les dernières données transmises par Stephen Hoffman, l’escompte moyen pondéré par 100 $ de valeur nominale était de 7,07 $, soit près du double de l’escompte du marché dans son ensemble.
Le coupon moyen pondéré du FNB RBC était d’environ 1,2 %, contre 2,5 % pour l’indice. « Lorsque nous nous concentrons sur les obligations dont les prix sont plus bas, cela se traduit par un portefeuille dont le coupon est plus faible », dit Stephen Hoffman. Étant donné que les rendements à l’échéance seront similaires pour les obligations à prix élevé et à prix réduit qui ont par ailleurs des caractéristiques de qualité de crédit et de durée similaires, les obligations à coupon réduit devraient avoir une composante de gains en capital plus élevée dans leur rendement total.
Toutefois, le rendement à l’échéance du FNB RBC au 31 janvier était de 4,35 %, soit 28 points de base de plus que celui de l’indice. Cette situation est attribuable à la décision de RBC GMA de surpondérer considérablement les émissions de sociétés, soit 60 % du portefeuille, près du double de la pondération de l’indice (33 %).
Les sociétés sont surpondérées parce qu’elles ont tendance à obtenir des rendements plus élevés, avance Stephen Hoffman. Les recherches de Dagmara Fijalkowski, chef des titres à revenu fixe chez RBC GMA, ont révélé qu’à l’extrémité courte du spectre des échéances, les obligations de sociétés ont surpassé les obligations du Canada environ 80 % du temps en termes de rendement total sur une période de 12 mois.
En plus du rendement espéré accru dont jouissent les obligations de sociétés par rapport aux obligations du gouvernement du Canada, les échéances de trois à sept ans sur lesquelles se concentre l’équipe des Fonds Dynamique présentent la « convexité positive » la plus élevée, selon Marc-André Gaudreau. Il entend par là une plus grande sensibilité des prix aux baisses des rendements du marché, et donc un plus grand potentiel de gains en capital puisque les prix des obligations et les rendements du marché évoluent généralement dans des directions opposées.
Le mandat du FNB de Dynamique lui permet de détenir jusqu’à 40 % d’obligations d’État dans des conditions de marché défavorables. À l’heure actuelle, sa part d’obligations d’État est de 10 %, ce qui lui confère une certaine capacité de défense et une source de liquidités pour tirer parti des occasions futures.
Contrairement aux stratégies d’escompte purement canadiennes de BMO et de RBC, le fonds Dynamique peut avoir une allocation modeste en obligations américaines, comme ce fut le cas dans le passé récent. Lorsque ces obligations sont détenues, l’exposition à la devise américaine est entièrement couverte par rapport au dollar canadien.
Actuellement, le fonds Dynamique adopte une position défensive, sous-pondérant les émissions BBB et surpondérant les obligations de qualité supérieure, comme les émissions de premier rang des grandes banques canadiennes. Même s’il y a une récession cette année, il y a des « opportunités raisonnables » dans les émissions de haute qualité, a évoqué Marc-André Gaudreau.
« Éventuellement, il y aura d’excellentes occasions en bas de la courbe des rendements », a-t-il ajouté. « Or, d’un point de vue temporel, je ne suis pas sûr que nous devions être agressifs maintenant. Il y aura probablement un meilleur moment dans l’avenir. »