Objectif : des titres de qualité

Le ralentissement économique ainsi que la santé financière des consommateurs qui est fragilisée par les hausses des taux d’intérêt et l’endettement, préoccupent Sadiq S. Adatia, chef des investissements chez BMO GMA. C’est pourquoi il préfère prêter à des entreprises qui sont de bonne qualité, qui ont des bilans sains et dont les consommateurs vont continuer d’acheter les produits malgré la conjoncture économique potentiellement plus difficile.

« Pour cette raison, nous préférons éviter les titres de moins bonne qualité, comme les obligations de sociétés à haut rendement ainsi que la dette des pays émergents. Cependant, nous favorisons davantage des obligations de grande qualité (investment grade) », a-t-il noté.

Par ailleurs, il voit des occasions dans les titres à revenu fixe ayant des durées de 1 à 5 ans ainsi que 10 ans.

Une question de durée

On devrait continuer de voir de la volatilité dans le marché des titres à revenu fixe en 2024, selon Matt Montemurro, gestionnaire de portefeuille, fonds négociés en Bourse chez BMO GMA. Il a évoqué les récentes données sur l’inflation qui laissent croire que les banques centrales ne l’ont pas encore jugulée. En quelques jours, le nombre de baisses de taux qui étaient anticipées par le marché en 2024 est passé de six à quatre.

« Je pense qu’on devrait voir moins de baisses des taux que ce que le marché s’attend actuellement. Quoi qu’il en soit, les FNB offrent l’occasion pour un investisseur de passer rapidement de la partie courte à la partie longue de la courbe » et ainsi profiter de la baisse des taux d’intérêt, a noté Matt Montemurro. Le prix des obligations et les taux d’intérêt varient en sens inverse.

Bon nombre d’investisseurs détiennent actuellement une part importante de titres à revenu fixe de courte échéance, mais subissent certains désagréments, comme celui du risque de réinvestissement, selon Marina Mets, chef de la gestion de produits à revenu fixe et d’actifs multiples pour les Amériques chez FTSE Russell. Ceux-ci pourraient considérer d’allonger la duration de leur portefeuille afin de profiter d’une éventuelle baisse des taux d’intérêt. Marina Mets, chef de la gestion de produits à revenu fixe et d’actifs multiples pour les Amériques, chez FTSE Russell, note par contre que le moment de la baisse des taux ainsi que l’ampleur de cette baisse demeurent incertains.

Quête d’efficience fiscale

Pour les clients détenteurs de comptes non enregistrés, la fiscalité constitue un facteur à considérer afin d’établir le rendement après impôt d’un portefeuille de titre à revenu fixe. Par le passé, les obligations vendues à primes ont été synonymes de rendement déplorables.

Or, le contexte actuel a favorisé une augmentation du nombre d’obligations qui se négocient à escompte, c’est-à-dire, dont le prix est inférieur à sa valeur nominale. Cette situation s’explique parce que bon nombre d’obligations émises par exemple en 2020 et 2021 offraient un coupon d’intérêt faible. Afin d’obtenir un rendement à échéance qui reflète l’état du marché actuel, les obligations sont vendues à escompte.

En achetant un FNB qui sélectionne uniquement des obligations à escompte, le client obtiendrait ainsi une part importante de son rendement à échéance en provenance du gain en capital, surtout lorsque les coupons des obligations sont faibles. Le gain en capital se fera parce que le prix des obligations montera pour arriver au pair à l’échéance. Dans un compte non enregistré, ces obligations à escompte offrent ainsi un rendement potentiellement imposé à un taux inférieur à celui des coupons, lesquels sont traités comme du revenu d’intérêt.

Pour cette raison, Matt Montemurro favorise les fonds d’obligations à escomptes, car elles constituent « une manière efficiente fiscalement » d’obtenir un panier obligataire semblable à celui de l’indice de référence applicable.

« Certains se demandent s’il s’agit d’un phénomène temporaire. Eh bien, oui et non. Si les taux d’intérêt sont réduits, il est vrai que les prix des obligations vont remontrer (et se rapprocher du pair). Cependant, on a vu un nombre record d’émissions en 2020 et 2021, qui se faisaient avec des coupons bas », a précisé Matt Montemurro.

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Laurent Boukobza : Depuis quelques années, on parle un petit peu plus de réplication d’indices différents, donc avec des fournisseurs d’indices qui peuvent être qualifiés d’alternatif. Cela est assez intéressant parce qu’il s’agit d’une forme d’évolution naturelle dans le marché. On voit qu’historiquement les indices avaient été créés pour représenter un marché donné et jouaient simplement le rôle d’étalon de référence. Ils n’étaient pas forcément construits pour être « investissables » ou répliqués. Mais c’est devenu un peu le cas avec l’investissement indiciel.

Ce qu’il faut garder en tête, c’est qu’il existe plusieurs façons de définir un marché. On peut imaginer des rééquilibrages à des dates différentes, des règles d’inclusion ou d’exclusion légèrement différentes, et chacun peut avoir sa propre recette, sa propre façon de représenter un marché donné.

Prenons par exemple le marché des grandes capitalisations canadiennes. L’indice de référence que tout le monde regarde dans ce cas, c’est le S&P/TSX, qui est calculée par une compagnie privée qui est Standard & Poors. Mais ce n’est pas le seul étalon de référence, car il n’est pas le seul indice de grandes capitalisations canadiennes. On a également le MSCI Canada qui est régulé par le MSCI, le Bloomberg Barclays, il y a Russell et il y a des compagnies un petit peu plus novatrices comme Solactive qui a développé sa propre itération de l’indice d’actions de grandes capitalisations canadiennes.

Les fournisseurs d’indices qui ont fait leur apparition un peu plus tard dans le marché, comme Solactive, ont travaillé à optimiser la construction d’indice. C’est-à-dire, à rendre les indices plus systématiques avec une clarification des règles, avec aussi potentiellement un timing des rééquilibrages différent de celui des autres indices, et en ayant des critères d’inclusion ou d’exclusion un peu plus systématiques qui vont influer potentiellement sur la composition de l’indice.

On va donc essayer de créer des indices qui sont plus efficaces et plus facilement réplicables du point de vue d’un manufacturier de fonds négociés en Bourse (FNB). On voit ainsi de grosses différences un peu plus au niveau des indices d’obligations.

Par exemple si on regarde du côté des indices d’obligations totales canadiennes, celui qui est utilisé habituellement est le FTSE Obligations canadiennes totales, qui est composé de plus de 1500 obligations sous-jacentes. Ce n’est pas très efficace et facile à répliquer, sachant que là-dedans il y a une partie des obligations qui, à toute fin pratique, ne se transigent pas vraiment. Donc les manufacturiers de FNB sont obligés de faire un échantillonnage, c’est-à-dire prendre un sous-ensemble de l’indice pour le répliquer.

Ça, c’est une situation qui a été considérée par des fournisseurs d’indices comme Solactive, qui visent à répliquer le même segment de marché. Il y aura donc des caractéristiques très similaires en termes de durée, qualité de crédit, rendement des distributions, rendement à l’échéance, etc., mais avec moins de constituants sous-jacents, et plutôt des critères de liquidité plus transigeant au niveau de la constitution. Cela va faire en sorte qu’au lieu d’avoir 1500 obligations sous-jacentes, on va en avoir plutôt 900.

Donc, ce type d’indice est plus facilement réplicable et transigeable et, potentiellement, atténue par défénition le risque d’erreurs de suivi de la part d’un manufacturier qui va vouloir répliquer cet indice via un FNB.

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Brian Langstraat, chef de la direction de Parametric Portfolio Associates, de Seattle, a rapporté à Advisor’s Edge, lors d’un événement organisé par Inside ETFs en Floride, en janvier, que son entreprise prévoit lancer sa première « activité d’affaires basée sur la gestion fiscale » en créant une plateforme de conseils au Canada en 2020. (Parametric a déjà des activités institutionnelles au Canada.)

L’indexation directe permet aux investisseurs d’acheter directement toutes les actions ou une partie d’entre elles dans un indice donné par l’intermédiaire d’un compte géré séparément. Le fait de détenir les actions directement plutôt que dans un FNB crée deux possibilités : les ventes à perte à des fins fiscales ou cristallisations de pertes fiscales et la création d’indices personnalisés.

Cristallisation de pertes fiscales

Selon Jeff Brown, directeur et gestionnaire de portefeuille institutionnel chez Parametric, les comptes basés sur la gestion fiscale de son entreprise ont deux objectifs : suivre un indice donné dans la limite d’un écart de suivi acceptable et surperformer après impôt.

L’indexation directe implique habituellement la détention d’un certain pourcentage de l’indice, plutôt que de tous les titres sous-jacents, a expliqué Jeff Brown. Ce qui signifie que si un titre détenu enregistre une perte fiscale, le client peut réaliser cette perte, puis « retourner à la référence » pour substituer ce titre avec un autre non encore détenu dans l’indice personnalisé, a-t-il dit.

« Cette perte en capital vous appartient et vous pouvez l’utiliser ailleurs, mais au niveau macro-économique, ce portefeuille [indexé directement] ressemble toujours à l’indice », a-t-il poursuivi.

Les choix en matière de cristallisation de pertes fiscales sont encore plus grands en cas d’indices larges, car au cours d’une année donnée, il y aura probablement quelques pertes à cristalliser.

« Un indice de base comme le Russell 1000, qui est constitué d’un nombre relativement élevé de titres, est utile pour les conseillers qui veulent établir une stratégie d’indexation directe, car il comporte davantage de titres avec lesquels composer », a dit Hillary Keitel, directrice, gestion de patrimoine, États-Unis, chez FTSE Russell, à New York.

On peut également utiliser les avantages fiscaux de l’indexation directe pour faire des dons de bienfaisance. Les clients peuvent collaborer avec leurs courtiers pour faire un don de titres individuels ayant des gains élevés non réalisés et les remplacer par un titre différent qui n’est pas encore dans l’indice direct.

Au Canada, les avantages de la cristallisation de pertes fiscales grâce à l’indexation directe sont quelque peu atténués par rapport aux États-Unis, où la méthode de comptabilité fiscale par titre connue sous l’appellation anglaise « tax lot accounting » protège le prix de base de chaque titre. En vertu des règles fiscales canadiennes, de multiples achats du même titre entraînent un prix de base rajusté de toutes les parts du même titre.

Lors d’une présentation faite pour Inside ETFs, Brian Langstraat a affirmé que les comptes basés sur la gestion fiscale constituent 77 % des 175 G$ US de l’actif sous gestion (ASG) de Parametric et 96 % des comptes de l’entreprise.

Personnalisation

La gestion indicielle personnalisée peut aider les clients qui ont de fortes convictions en matière d’enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), car ils peuvent préciser quels titres ils veulent exclure d’un large indice.

Environ 15 % de l’ASG de Parametric et 10 % de ses comptes sont personnalisés en fonction des stratégies en matière d’ESG et d’investissement responsable (IR), a dit Brian Langstraat lors de sa présentation.

La personnalisation peut aussi aider des clients dont le portefeuille est fortement concentré dans certains titres ou certains secteurs en raison de leur historique d’emploi (une rémunération en actions, par exemple). L’indexation directe permettrait aux clients d’investir dans des indices larges tout en excluant les titres dans lesquels ils sont concentrés.

Jeff Brown a souligné que c’est le client final qui détermine le choix de l’investissement et de la personnalisation, et non son entreprise.

« Nous sommes affranchis des indices de référence, dit-il. Vous [le client] collaborez avec votre conseiller, il vous présente une répartition d’actif et une sélection d’indices de référence, puis vous nous dites ce que vous voulez et nous le bâtissons. »

Le type de client adéquat

Jeff Brown et Brian Langstraat ont reconnu que l’indexation directe ne convient pas à tous les clients.

En raison de son aspect personnalisé, l’indexation directe est plus chère que l’investissement traditionnel. Ce coût « est généralement plus que compensé par la valeur de la personnalisation, mais il existe », a reconnu Brian Langstraat au cours de sa présentation.

Il a ajouté que par rapport à la simplicité d’un fonds commun de placement ou d’un fonds négocié en Bourse, la complexité de l’indexation directe peut dissuader certains clients.

Un client idéal pour l’indexation directe voudrait investir dans un large panier de titres, serait assujetti à des taux d’imposition marginaux élevés et aurait un horizon de placement à long terme, en plus d’avoir des points de vue spécifiques sur les investissements. Ce client aurait également une valeur nette élevée : le minimum est de 250 000 $ US par compte chez Parametric.

Cependant, pour les clients pertinents, Brian Langstraat a fait valoir que l’indexation directe peut renforcer la relation client-conseiller parce qu’elle permet au conseiller d’offrir « un portefeuille sur mesure qu’il ne peut obtenir nulle part ailleurs. [L’indexation directe] permet [aux conseillers] d’entamer des conversations sur la planification successorale, la philanthropie, l’ESG et l’IR en ayant un vrai portefeuille sur la table. »

Parmi les autres sociétés qui offrent l’indexation directe aux États-Unis figurent CLS Investments, à Omaha, au Nebraska, et Optimal Asset Management, à Los Altos, en Californie.

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Les conseillers se retrouvent alors à choisir entre des fonds indiciels et des fonds à gestion active. Lors de l’événement Inside ETFs Canada qui s’est déroulé à Montréal à la fin de juin dernier, différents conférenciers ont donné leur avis sur les défis entourant le choix de FNB obligataire qui conviennent au client.

D’abord, certains conseillers ont un malaise à l’égard des fonds obligataires indiciels traditionnels, lesquels reproduisent aveuglément le rendement de leur indice de référence, d’après Ahmed Farooq, vice-président, Développement du marché des FNB chez Franklin LibertyShares ETF.

« Certains indices sont construits sur la prémisse que l’émetteur de l’indice ayant le plus de dettes a la plus grande pondération dans cet indice. Voulez-vous vraiment acheter les titres à revenu fixes des pays ou des entreprises les plus endettés? » indiquait-il à Finance et Investissement en marge de l’événement.

Par ailleurs, lorsqu’un conseiller opte pour des FNB obligataires indiciels, il devrait malgré tout en faire une forme de gestion active, selon lui. En effet, il devra faire certaines prédictions notamment quant à la qualité de crédit des émetteurs et quant à la duration du portefeuille (faible, moyenne ou longue) afin de justifier quel type de FNB obligataire indiciel il distribue.

« Pourquoi les FNB obligataires à gestion active ont connu une croissance ? C’est parce que beaucoup de conseillers ne sont pas confortables de prendre ces décisions. Parfois, cela prend beaucoup de temps et d’expertise pour ce faire. Et chaque fois qu’il y a des changements dans le marché, il faut se retourner et voir avec votre équipe si on est dans la bonne voie », notait Ahmed Farooq.

Franklin Templeton offre des FNB de titres à revenu fixe qui répondent à ces besoins, à des frais raisonnables, ajoute-t-il.

Inefficience de marché

La gestion active dans le marché des revenus fixe permet notamment de profiter de certaines inefficiences structurelles de ce marché, d’après Andrew Buntain, vice-président, gestionnaire de portefeuille institutionnel, Franklin Bissett Investment Management.

En effet, plusieurs investisseurs institutionnels doivent détenir des titres ayant une cote de crédit supérieure à un certain seuil, disons BBB. Si un pays ou une entreprise subit une décote temporaire de ses obligations de manière à ce que celles-ci passent sous ce seuil, bon nombre d’investisseurs institutionnels devront les vendre. On désigne ces titres qui étaient autrefois des titres de grande qualité comme des fallen angels.

« Nous sommes en amour avec les fallen angels, a déclaré Andrew Buntain, lors d’une conférence d’Inside ETFs Canada. Il y a alors une grande dislocation entre le prix et la valeur d’un titre. Il y a d’abord le fait que certains investisseurs vont vendre en raison de cette mauvaise nouvelle. Puis, arrivent les vendeurs forcés: certains FNB et régimes de retraite doivent avoir des titres cotés BBB ou mieux, autrement ils violeraient leur politique d’investissement. Les titres qu’ils vendent viennent alors en rabais. »

Lorsque les évaluations fondamentales de ces titres sont favorables, un gestionnaire de portefeuille peut alors acheter ces titres au rabais en espérant que la difficulté que connaît l’émetteur soit temporaire.

Andrew Buntain a admis que ce genre d’occasions ne se présentent pas tous les ans, mais que, lorsque c’est le cas, un gestionnaire de portefeuille peut en profiter.

De plus en plus de choix

Fait intéressant, ces dernières années, les manufacturiers de FNB et les firmes qui conçoivent des indices obligataires ont rendu de plus en plus diversifiée l’offre de FNB indiciels.

Par exemple, les conseillers peuvent non seulement choisir en fonction de la qualité de crédit des émetteurs ou de la duration du FNB, mais également en fonction de leur localisation (marchés développés ou émergents). Ils peuvent même choisir entre des versions couvertes en fonction des fluctuations de devises, partiellement couvertes ou non couvertes.

« Notre principal focus a été autour du fait d’être encore plus pointus dans notre offre, a noté Marina Mets – Managing Director, FTSE Russell, qui note que son organisation a créé un indice qui suit les fallen angels. Il est maintenant possible de reproduire les rendements de différentes catégories d’actifs. »

Selon elle, les conseillers et les investisseurs canadiens ont un « biais domestique incroyable non seulement dans les actions, mais aussi dans le revenu fixe. » Il est pertinent de diversifier le portefeuille des clients en envisageant les obligations à haut rendement et les obligations étrangères, provenant des pays développés comme émergents.

Plusieurs intervenants ont souligné l’importance de diversifier leur portefeuille, notamment en raison du biais domestique des clients. Par exemple, Andrew Buntain a indiqué qu’au sud de la frontière l’on pouvait se procurer entre autres des prêts bancaires de premier rang pour lesquels « vous avez une duration pratiquement nulle, mais du risque de crédit, [ce qui est favorable] ».

« Les titres à revenu fixe des marchés émergents sont une catégorie d’actif que les conseillers ne peuvent plus ignorer, notamment en raison des rendements que cela peut apporter », dit Joyce Choi, directrice, stratégies de produits à revenu fixe, chez BlackRock. Selon elle, les bilans des entreprises se sont améliorés, tout comme la qualité du crédit des émetteurs. Les facteurs fondamentaux sont donc favorables, juge-t-elle. Évidemment, cette catégorie d’actif comporte son lot de risques à ne pas négliger.

D’ailleurs, un élément à ne pas négliger dans le choix d’un FNB de titres à revenu fixe est le risque de devise, qui est élevé avec les titres étrangers, car la volatilité des devises est supérieure à celle des titres à revenu fixe. Or, pour plusieurs conseillers, la portion du portefeuille d’un client en titres à revenu fixe représente la partie « prudente » sur laquelle un conseiller compte afin d’amoindrir la volatilité de la portion « action » d’un portefeuille. Les conseillers doivent donc avoir confiance dans la part de titres à revenu fixe du portefeuille, a noté Mark Reas, directeur, gestionnaire de portefeuille, FNB, chez BMO Gestion mondiale d’actifs.

C’est la raison pour laquelle la plupart des portefeuilles de titres à revenu fixe sont traditionnellement couverts contre le risque de devise, afin de l’éliminer en grande partie.

Un conseiller doit donc être prudent lorsqu’il opte pour un FNB partiellement couvert contre le risque de devise. « Le risque de devise est démesurément plus important que le risque des titres à revenu fixe. Si vous devez jouer avec le risque de devise dans la portion de votre portefeuille de titres à revenu fixe, vous devez avoir une forte conviction », a dit Mark Reas. Celui-ci a donc un biais en faveur d’une couverture complète du risque de devise.

Gare aux frais de gestion

Lorsqu’ils choisissent entre des fonds indiciels et des fonds à gestion active, les conseillers doivent porter une grande attention aux frais, a soutenu Dan Lefkovitz, stratège chez Morningstar Indexes.

Morningstar a mené une étude analysant la performance des fonds obligataire dans 25 différentes catégories de titres à revenu fixe à travers le monde.

« Dans environ la moitié de ces catégories, le fonds médian a surperformé son indice de référence, donc a ajouté de l’alpha, avant ses frais (brut de frais). Cependant, sur une base nette de frais (après les frais de gestion), le fonds médian dans aucune catégorie n’a surperformé. Cela démontre l’importance des frais dans le secteur du revenu fixe. L’éventail des rendements est restreint, il est comprimé, et les fonds avec frais élevés par rapport au fonds avec frais bas peuvent faire un monde de différence », a-t-il soutenu lors de l’événement Inside ETFs Canada.

Par ailleurs, la même étude arrive à la conclusion que, dans les catégories de titres à revenu fixe qui sont peu liquides, comme les titres à revenu fixe des marchés émergents ou les obligations à haut rendement, les fonds passifs et actifs échouent à capturer le rendement de l’indice de référence, notamment en raison des frais de transaction qui sont plus élevés dans ces catégories.

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De plus, 31% des conseillers canadiens sondés prévoient d’augmenter leur utilisation des produits à bêta intelligent d’ici les deux prochaines années. Cependant, 31 % des conseillers sondés avouent avoir l’impression de manquer de connaissances par rapport à ce type de produits bien que 68 % disent être familiers avec l’expression « bêta intelligent ».

Par ailleurs, 28 % des conseillers sondés estiment que ce type de produit n’a pas une historique de rendement assez longue alors que 16% estiment que les frais associés à ce type de produit sont trop élevés.

Plus de la moitié des conseillers canadiens sondés, soit 54 %, disent avoir déjà utilisé le bêta intelligent. Quatre-vingt pour cent des conseillers sondés ont dit que le bêta intelligent était mieux adapté à une utilisation conjointe à la gestion active.

Échantillon

Fait important, pour répondre au sondage, les répondants devaient travailler à temps plein comme conseiller depuis plus de trois ans, avoir plus de 25 millions de dollars en actif sous gestion et tirer au moins 50 % de leurs revenus d’honoraires.

« Ces exigences ont été mises en place pour générer un échantillon de conseillers qui gèrent activement des portefeuilles au lieu de simplement vendre des produits d’investissement, indique FTSE Russell dans son étude. Selon nos données, nous estimons que notre échantillon représente 25 % des conseillers aux États-Unis et au Royaume Uni, ainsi que 20 % des conseillers au Canada. »

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