La chronique Secteur abordait la catégorie des obligations mondiales il y a environ un an pour constater que la performance et les rendements y étaient fort respectables, un coup d’oeil qui a changé radicalement dans la dernière année, comme en fait foi le tableau ci-joint.

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Jamais n’avons-nous publié un tableau aux performances aussi négatives. Les marchés ont été secoués à tel point que, sur un an, aucun fonds de notre palmarès n’inscrit un rendement positif, et sur trois ans, seulement deux sur dix conservent tout juste la tête hors de l’eau.

Depuis le début de 2022, alors que le S&P/TSX a enregistré une baisse de 12 %, l’indice obligataire canadien FTSE Univers a chuté de-17 %, souligne Fred Demers, directeur et stratège en investissement chez BMO Gestion mondiale d’actifs. C’est un moment historique peu commun : la corrélation aux actions canadiennes était supérieure à 1. Au cours des deux dernières secteur décennies, la corrélation entre les actions et les obligations a été constamment négative et les investisseurs ont largement pu compter sur leurs investissements obligataires pour se protéger en cas de baisse des actions.

Retour à la normale

Avec la forte remontée des taux directeurs par les banques centrales, la Réserve fédérale américaine (FED) en tête, la corrélation est en passe de redevenir négative, et les trois gestionnaires auxquels nous avons parlé pour cette chronique se positionnent pour en tirer parti.

« À leur niveau actuel, les obligations sont très attrayantes », juge Paul Sandhu, chef de la direction et chef des investissements chez Marret Asset Management et gestionnaire du Fonds amélioré d’obligations à courte durée CI. Celui-ci s’attend à un atterrissage brutal de l’économie américaine, ce qui serait provoqué en partie par une montée du taux directeur de la Fed susceptible d’atteindre 5 %, une cible que les prix obligataires actuels laissent prévoir.

« La meilleure façon de comprendre notre fonds est de le voir comme un substitut à de l’encaisse, à un fonds monétaire ou à un certificat de placement garanti [CPG], explique Paul Sandhu. Nous avons une très faible volatilité, peu de risque de durée, nous donnons un meilleur rendement qu’un fonds monétaire, et nous sommes toujours liquides. De plus, un CPG ne donne pas de gain en capital, ce que nous faisons. »

Ce fonds emploie une stratégie fort complexe et surtout très mobile qui exige une gestion très active. Il se distingue des fonds obligataires de courte durée en ayant recours à une très large palette d’actifs : titres gouvernementaux, titres d’entreprise, contrats à terme sur la dette gouvernementale, dérivés de crédit, obligations convertibles.

Son objectif est de toujours récolter un rendement d’intérêt et de réduire au minimum les risques de crédit et de durée en jouant essentiellement sur la différence entre des obligations d’entreprise à haut rendement (high yield bonds) et des titres de qualité d’investissement.

Durée courte

De façon typique, le fonds maintient une durée inférieure à deux ans (la maturité des titres, elle, peut atteindre de six à huit ans). Cela limite les choix, mais comporte aussi des risques. Pour compenser cette contrainte de durée, les gestionnaires font flèche de tout bois en poursuivant les occasions de rendement partout où elles sont susceptibles de se présenter. Paul Sandhu donne l’exemple d’une société comme Citibank qui émet des titres autant aux États-Unis qu’au Canada ou en Europe. « Nous dénichons le titre où il se négocie le plus favorablement », note-t-il.

La montée des taux d’intérêt combinée à ces tactiques contribue lentement à redresser les rendements. Alors que pour l’année en cours le rendement était de-3,7 %, les trois derniers mois ont vu un redressement friser la zone positive (-0,1 %), bien que le mois de septembre ait vu un recul de-0,9 %. Lentement, le fonds remet ses billes au jeu : alors que son encaisse était très haute à 38 % au 30 juin dernier, elle est maintenant à 20 %. « Avec les obligations à 10 ans de la Fed offrant 4 %, nous voulons ajouter agressivement à la durée », dit Paul Sandhu.

Le gestionnaire du Fonds d’obligations mondiales Purpose Tom Sobanski, de Neuberger Berman, à Chicago, emprunte un parcours similaire. «Nous voulons étendre la durée et accroître la sensibilité du fonds aux taux d’intérêt, dit-il. De deux ans en durée, nous sommes en train de monter à trois ans.»Ce fonds poursuit une stratégie axée sur les obligations d’entreprise de qualité d’investissement où les cotes de crédit sont à 53 % de niveau BBB et à 21 % de niveau BB. Il peut investir partout sur la planète, mais l’Amérique du Nord est nettement privilégiée dans le moment.

Le Fonds BMO d’obligations mixtes poursuit une stratégie inhabituelle d’arbitrage entre deux catégories des obligations d’entreprise:titres de qualité investissement de plus faible qualité et titres de haut rendement de qualité supérieure. Ainsi, explique Fred Demers, certaines sociétés de la première catégorie, bien qu’elles soient encore saines, sont jugées négativement par le marché, ce qui pousse leur taux de rendement à la hausse. Du côté des sociétés high yield, certaines sont également punies par le marché, alors qu’elles offrent des rendements supérieurs. «On se sent à l’aise d’acheter des titres plus spéculatifs que les marchés punissent, alors qu’ils donnent un très bon rendement», signale-t-il.

Un tournant

Aucun des fonds de notre palmarès n’a encore retrouvé un rendement positif. Par contre, les gestionnaires attendent tous le moment clé où les hausses des taux directeurs des banques vont atteindre leur sommet. « Ce moment va être extrêmement profitable pour les obligations, affirme Fred Demers. Déjà on a des taux à 10 ans de 4 % aux États-Unis, de 3,7 % au Canada, très différents de ce qu’on avait encore récemment à 1,5 %.»

En effet, un lent recul des taux directeurs rehausserait la performance des portefeuilles obligataires, mais à la condition que l’inflation soit en recul vers la cible de 2 % des banques centrales. C’est ce qu’espèrent les gestionnaires. « Présentement à 4 %, nous nous attendons à ce que notre rendement passe entre 5 % et 7 % », affirme Paul Sandhu.

« Pour les investisseurs qui ont de l’encaisse en main, cela pourra être une opportunité à cause de rendements qu’on n’a pas vus depuis un bon moment. Le secteur obligataire a l’air de plus en plus attrayant», ajoute Tom Sobanski.

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Les gestionnaires de ces fonds spéculatifs ont évoqué leurs stratégies lors du Canadian Hedge Fund Awards Winners Showcase 2021, une conférence virtuelle organisée par Alternative IQ.

Ils ont expliqué comment leurs fonds ont pu prospérer malgré le choc de la pandémie et de quelle manière ils s’efforceront de générer de l’alpha dans l’actuel contexte d’incertitude permanente et de taux historiquement bas.

Paul Sandhu, président et directeur général de Marret Asset Management, a présenté le fonds obligataire diversifié de sa société, récompensé pour avoir rapporté le meilleur rendement sur un an dans la catégorie crédit. (Tous les fonds gagnants, annoncés à l’automne 2020, sont répertoriés en ligne et ont été jugés sur la base des performances obtenues à la fin juin 2020).

En raison des écarts de rendement qui étaient particulièrement limités à l’époque, le fonds n’avait pratiquement aucune exposition au crédit à l’approche de la pandémie.

« Le fond était presque totalement exposé aux obligations gouvernementales au début de 2020 », a expliqué Paul Sandhu. Puis, lorsque les banques centrales ont baissé les taux d’intérêt en réponse à la pandémie, le fonds a pu améliorer « la duration de son exposition pendant cette période », a-t-il ajouté.

Une grande partie du fonds est constituée de transactions basées sur de fortes convictions (high-conviction trades) provenant d’autres fonds spéculatifs de la firme, a précisé Paul Sandhu. Les expositions peuvent également inclure des actions, des matières premières, des devises et des titres liés à l’inflation.

Sans contrainte de classe d’actifs, le fonds peut rechercher les meilleurs rendements ajustés au risque dans les titres à revenu fixe, en fonction des cycles économiques, des taux d’intérêt et du crédit, a précisé Paul Sandhu.

Interrogé sur le resserrement des ventes à découvert alimenté par les sous-revendeurs, observé cette année, il a déclaré que cela avait effectivement influencé certains choix, mais de façon modeste, étant donné que les titres à revenu fixe sont négociés de gré à gré et qu’ils sont ainsi moins exposés que le sont les actions.

« Nous sommes plus conscients de nos positions courtes », en ce qui concerne des éléments tels que la taille et la liquidité, a-t-il souligné.

Sandy Liang, gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments, gère un fonds d’opportunités de crédit qui a remporté la première place pour le meilleur rendement sur trois ans et la deuxième place pour le meilleur ratio de Sharpe sur trois ans, dans la catégorie crédit. Le fonds utilise une approche ascendante qui intègre de 50 à 70 titres.

Le fonds dispose généralement d’une liquidité élevée pour mettre en œuvre des idées d’investissement, ce qui s’est avéré positif à l’approche de la pandémie. « Vous voulez acheter alors que tout le monde vend », a expliqué Sandy Liang. Le fonds a ainsi profité de la dislocation du marché l’année dernière pour prêter à des sociétés de placement immobilier.

Sandy Liang a fait remarquer que les sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SAVS) apporteront « des vents favorables » à de hauts rendements en 2021, car elles ont acquis des sociétés privées au moment où les politiques monétaires étaient accommodantes. « Si vous êtes un prêteur sur ce marché, vous allez en bénéficier [des acquisitions des SAVS] parce qu’on y retrouve beaucoup de capitaux propres », a-t-il déclaré.

Puisque le fonds mise largement sur le retour de rendements élevés, l’un des moyens de se prémunir contre une éventuelle hausse des taux d’intérêt tient dans la vente à découvert. « Nous pensons qu’il y a une opportunité asymétrique à disposer ainsi de titres de dettes d’entreprises de qualité », a affirmé Sandy Liang.

Noah Blackstein, vice-président et gestionnaire de portefeuille senior chez Dynamic Funds, a parlé du fonds d’opportunités de croissance mondiale de sa société (ce fonds a été salué pour avoir obtenu les meilleurs rendements sur trois et cinq ans dans la catégorie des actions).

Le fonds, qui adopte une approche ascendante, a notamment bénéficié l’année dernière de l’accent qu’il met sur la croissance à long terme dans des secteurs tels que la transformation numérique.

Noah Blackstein a fait remarquer que la technologie s’est transformée au cours des deux dernières décennies, passant des produits aux plates-formes. Il a aussi mentionné que les industries qui en sont aux premiers stades de cette révolution offriront des opportunités d’investissement à l’avenir. Les banques qui n’utilisent qu’Internet sur les marchés émergents en sont un exemple, a-t-il illustré.

Pour évaluer les joueurs du secteur, Noah Blackstein a expliqué qu’il analysait les bénéfices des trois à cinq prochaines années. « Si les perspectives futures ne nous permettent pas d’espérer dépasser le prix de l’action, alors nous allons passer à autre chose », a-t-il déclaré.

La faiblesse des taux d’intérêt pose toutefois un défi pour faire une évaluation basée sur les flux de trésorerie actualisés, a noté James Cole, vice-président senior et gestionnaire de portefeuille chez Portland Investment Counsel. Cela peut représenter un défi particulier pour ce gestionnaire, étant donné que son fonds d’actions ciblé se concentre sur un petit nombre de titres avec une forte pondération en pourcentage – jusqu’à 40 %.

Lorsque les taux sont bas, il utilise un plancher de 8 % – le rendement à long terme des actions – comme taux d’actualisation pour les comparaisons entre les entreprises.

Alors que le fonds utilise l’effet de levier pour capitaliser sur la volatilité, James Cole a déclaré que son approche avait été utilisée de manière mesurée en 2020. « Il y a eu de réels dommages économiques, et je voulais … être sûr que nous irions jusqu’au bout. » Le fonds ne détenait pas de titres qui ont été affectés par la pandémie tels que des titres dans les secteurs du voyage et l’hébergement, et de l’énergie.

Avec des taux historiquement bas, James Cole a déclaré qu’il s’attendait à ce que les actions soient « la classe d’actifs la plus performante pour une période de temps encore considérable ». Lorsque les taux commenceront à augmenter, et que cela provoquera des perturbations, le fonds saisira les opportunités, a-t-il précisé. Il s’est classé troisième pour le rendement sur cinq ans dans la catégorie des actions.

Jim McGovern, président-directeur général d’Arrow Capital Management, a déclaré que son équipe vise à fournir un alpha, une faible corrélation aux actions et aux obligations, et une faible volatilité à son fonds macro alternatif (il a remporté la troisième place pour le rendement sur cinq ans dans la catégorie macro mondiale). Le fonds gère notamment le risque grâce à des couvertures de risques pour les événements imprévus.

Le processus d’investissement du fonds repose en partie sur des prévisions économiques à court terme, ce qui permet au fonds de tirer parti des changements marginaux du PIB et de l’inflation (qui affectent respectivement les bénéfices et les taux d’actualisation pour l’analyse des flux de trésorerie actualisés).

Il s’attend à un environnement désinflationniste au troisième trimestre, ce qui nécessite une position plus défensive. « Nous commencerons à nous positionner pour cela probablement en avril ou mai de cette année », a déclaré Jim McGovern.

Indépendamment de l’évolution du marché, Sandy Liang a déclaré que l’avantage réside en fin de compte dans « le sens de l’investissement et le fait de faire le travail », de sorte que les thèses risque/récompense sont bien fondées.

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« Sentry et Marret ont chacune une approche d’investissement disciplinée et une vaste expérience dans les domaines de spécialisation requis pour ces portefeuilles », déclare Roy Ratnavel, vice-président directeur et chef de la distribution de CI.

Marret est une société de placement spécialisée dans les titres à revenu fixe qui se concentre sur les stratégies de crédit aux entreprises. Le gestionnaire principal sera Paul Sandhu, président et chef de la direction, qui a à son actif plus de 30 ans d’expérience dans les titres à revenu fixe canadiens et internationaux. Son cogestionnaire sera Adrian Prenc, vice-président, gestionnaire de portefeuille et directeur de la gestion du risque.

« L’expertise des membres de l’équipe Marret en tant qu’investisseurs actifs en titres à revenu fixe, en particulier dans le crédit aux entreprises, fait de l’équipe le choix idéal pour le mandat actif Crédit CI First Asset. Pour le Fonds canadien petite/moyenne capitalisation CI, nous avons choisi Sentry dans le cadre d’une décision visant à augmenter la pondération du fonds en actions américaines. L’équipe Sentry est réputée pour son expérience éprouvée dans la gestion de portefeuilles axée à la fois sur les sociétés nord-américaines à faible capitalisation et sur les actions américaines », explique Roy Ratnavel.

Le Fonds canadien petite/moyenne capitalisation CI est un fonds à gestionnaires multiples, chaque gestionnaire ayant été choisi pour accroître la diversification par style de placement et d’autres facteurs. Comme ce fonds peut détenir jusqu’à 49 % de titres étrangers, CI compte augmenter sa pondération dans des sociétés américaines et a choisi Sentry en raison de ses résultats éprouvés dans la gestion de portefeuilles de sociétés américaines et à petite et moyenne capitalisation.

Les gestionnaires de portefeuille principaux du volet Sentry seront Aubrey Hearn, responsable des placements en actions, vice-président et gestionnaire de portefeuille principal, et Jack Hall.

Gestion d’actifs Picton Mahoney et QV Investors Inc. continueront chacune de gérer leur volet du portefeuille du Fonds canadien petite/moyenne capitalisation CI en collaboration avec le gestionnaire de portefeuille principal, Gestion d’actifs multiples CI, une division de CI, qui continuera de surveiller et de déterminer les répartitions entre les équipes de placement. Sentry remplace Gestion de placements Manuvie.

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Pour sa part, Paul Sandhu, président et chef de la direction de Marret Asset Management, une filiale de CI Financial, de Toronto, affirme que la tendance dominante s’oriente vers des taux d’intérêt plus bas, un contexte dans lequel les obligations peuvent prospérer. « Nous avons été optimistes quant aux taux d’intérêt mondiaux depuis environ cette période de l’an dernier », dit-il. Les mandats de Marret, spécialisé dans le revenu fixe, incluent le FNB d’obligations de qualité supérieure CI First Asset (CI First Asset Investment Grade Bond ETF), de 740 millions de dollars (M$), et le FNB amélioré d’obligations gouvernementales CI First Asset (CI First Asset Enhanced Government Bond ETF), de 704 M$.

Les prévisions de Marret sur les taux d’intérêt sont principalement basées sur son analyse des données économiques des marchés développés et de la Chine, qui constituent environ 70 % du produit intérieur brut (PIB) mondial. La politique monétaire des banques centrales de ces pays représente un deuxième facteur déterminant.

En troisième, la firme analyse les évaluations actuelles du marché obligataire. « C’est une question de prix et de compréhension, d’examen des marchés des contrats à terme, de ce qui a réellement cours dans les marchés, dans une perspective de hausses des taux ou de baisses des taux, dit Paul Sandhu. Nous apportons des ajustements à court terme à notre duration sur une base de gestion active dans le but de générer de l’alpha supplémentaire du côté des taux d’intérêt pour nos clients. »

La duration, qui est exprimée en nombre d’années, représente une mesure de la sensibilité des prix des obligations aux changements des taux d’intérêt. Toutes choses étant égales par ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt d’un point de pourcentage entraînera la diminution du prix d’une obligation d’un point de pourcentage par année de duration. Par exemple, l’Indice des obligations universelles FTSE Canada (FTSE Canada Universe Bond Index) a actuellement une duration d’à peu près huit ans, ce qui implique qu’une hausse d’un point des taux du marché ferait plonger l’indice de huit points de pourcentage.

Inversement, des taux d’intérêt qui chutent entraînent une hausse du prix des obligations. Marret prévoit que le rendement sur 10 ans des bons du Trésor américain – un indicateur des taux à long terme – diminuera jusqu’à environ 1,25 % au cours des 12 prochains mois, une baisse par rapport à la fourchette de 1,65 % à 1,95 % dans laquelle il se négocie actuellement. Marret considère que le ralentissement de la croissance mondiale se poursuivra pour passer sous la barre des 3 %, une baisse tirée par l’Asie et l’Europe qui s’étendra à l’Amérique du Nord.

Dans ce contexte macroéconomique, Paul Sandhu affirme qu’il y aura des politiques monétaires « accommodantes « . « Les banques centrales devront maintenir les taux actuels, ou dans quelques régions du monde peut-être continuer à les baisser, si notre prévision de croissance ou notre perspective de croissance se concrétise comme nous le pensons », dit-il.

Malgré tout, Marret a abaissé les durations des deux FNB First Asset à la fin d’octobre à environ six ans, bien au-dessous de l’indice FTSE Canada. « Nous avons atteint notre cible à court terme là où nous pensions que les taux d’intérêt pouvaient se diriger à court terme », dit Paul Sandhu.

Fiera Capital, de Montréal, un autre important gestionnaire de titres à revenu fixe qui utilise le concept d’une fourchette de négociation pour la duration obligataire, gère le FNB Horizons Actif obligations canadiennes (Horizons Active Canadian Bond ETF) de 68 M$. L’équipe de Revenu fixe gestion tactique de Fiera, dirigée par le gestionnaire de portefeuille principal, Christopher Laurie, utilise un modèle « propriétaire » qui intègre des indicateurs fondamentaux et techniques pour évaluer les tendances des taux d’intérêt. Pour le FNB Horizons obligations canadiennes (Horizons Canadian bond ETF), Fiera fera varier la duration de plus ou moins trois ans par rapport à l’indice de référence.

En date du 31 octobre, la duration était plutôt agressive à 9,5 ans, soit un an et demi de plus que l’indice FTSE Canada, et en hausse par rapport à 8,9 ans à la fin de septembre. Entre temps, des transactions opportunistes avaient brièvement fait plonger la duration près du neutre par rapport à l’indice, dit Jane-Marie Rocca, vice-présidente et gestionnaire principale, Revenu fixe, chez Fiera Capital, à Toronto. « Nous sommes toujours en train de suivre le marché de façon active et de négocier, dit-elle. Même quand notre scénario principal pourrait fonctionner, nous envisageons d’autres possibilités. »

Du fait que les obligations du gouvernement du Canada constituent la majeure partie de l’allocation des FNB de Horizons, sa stratégie consiste principalement à prévoir les tendances des taux d’intérêt et à faire des prédictions profitables quant à la duration. Le positionnement le long de la courbe de rendement ainsi que l’obtention de rendement par la détention d’obligations provinciales, municipales et de sociétés en sont les autres éléments.

Toutes les durations ne sont pas équivalentes, explique Tom O’Gorman, vice-président et directeur, Revenu fixe, chez Franklin Bissett Investment Management, de Calgary, filiale de Franklin Templeton Investments, de Toronto. Parmi les mandats de Tom O’Gorman se trouve le FNB Franklin Liberty Core Plus Bond, de 29 M$, qui a une stratégie identique au fonds commun de placement (FCP) de 2 G$ du même nom dont le FNB détient des parts.

Alors que les obligations gouvernementales de première qualité sont principalement liées aux taux d’intérêt, ceci n’est pas nécessairement vrai pour les autres obligations comme les obligations de sociétés de première qualité ou les obligations à haut rendement, dit Tom O’Gorman. « La duration ne traduit pas toute la réalité, parce que, avec ses obligations, il y a un écart de crédit [lié à la qualité de crédit de l’émetteur], lequel écart peut se déplacer dans la direction opposée à celle où vont les taux d’intérêt. »

Bien que Tom O’Gorman s’attende à ce que la Banque du Canada suive l’exemple des États-Unis et baisse les taux d’intérêt à court terme, le FNB Franklin a amorcé novembre avec une duration légèrement inférieure à l’Indice FTSE Canada. « Nous voulons être défensifs », dit Tom O’Gorman, notant que le fonds cherche aussi à générer des rendements par des stratégies de crédit et un positionnement sur la courbe de rendement. Au 31 octobre, 45 % du portefeuille était composé d’obligations de sociétés, dont une petite portion d’obligations à haut rendement, par rapport à 24 % en obligations du Canada. « Les écarts de crédit amortissent les changements de taux d’intérêt », dit Tom O’Gorman.

Il ajoute que la duration reste importante dans une perspective de diversification, même avec les faibles rendements actuels. « C’est l’unique vrai facteur négativement corrélé aux marchés boursiers, dit-il. Alors, si les marchés boursiers sont à un sommet historique, c’est probablement une bonne chose d’avoir de la duration pour vous protéger si vous avez une vente massive [dans le marché des actions.] . »

Paul Sandhu, de Marret, souligne l’importance de la gestion de la duration, estimant que la duration est responsable des deux tiers de la volatilité d’un portefeuille d’obligations de sociétés de première qualité. « Nous avons remplacé le risque de crédit par le risque de duration dans nos portefeuilles parce que nous estimions qu’[en] 2019, la duration ajouterait davantage aux rendements que ne le ferait le crédit dans les mandats de première qualité », dit-il. Il qualifie les obligations des entreprises d’« un peu cher », ajoutant que vers la fin du cycle économique « les obligations de sociétés deviennent vulnérables à un ralentissement de l’économie ».

Jane-Marie Rocca, de Fiera, observe qu’alors que le rendement des obligations du Canada à 30 ans était récemment de 1,75 %, le faible gain obtenu pour une longue duration devrait être considéré dans une perspective mondiale. « Si on le compare aux taux en vigueur dans le monde, c’est énorme », dit-elle en faisant référence à des pays comme l’Allemagne et le Japon dont les rendements à long terme sont négatifs.

« C’est très difficile de retirer un revenu d’une obligation du gouvernement du Canada à 1,75 %. Mais nous ne négocions pas à des taux négatifs comme c’est le cas dans d’autres régions du monde », poursuit Jane-Marie Rocca, en ajoutant que les obligations devraient toujours occuper une position centrale dans la répartition d’actifs. « Assurez-vous simplement que vous avez une bonne diversification entre toutes vos stratégies. »

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