Lorsqu’on veut investir dans une catégorie d’actifs en particulier ou qu’on veut suivre un indice quelconque, trois grandes familles de FNB nous sont offertes.

Premièrement, les FNB qui ont comme actif sous-jacent tous les titres de l’indice choisi. Nous parlons donc d’un FNB qui fait la réplication de l’indice suivi.

Deuxièmement, les FNB qui reproduisent la performance de leur indice grâce à un échantillon de ses positions, sans toutes les détenir. Ici, nous parlons d’optimisation.

Troisièmement, les FNB qui utilisent des produits dérivés pour fournir le rendement de l’indice choisi et ne détiennent en fait aucune position de l’indice sous-jacent. Ici, l’actif sous-jacent du FNB est plutôt un contrat à terme ou un produit dérivé sur un indice et le rendement provient de ce contrat conclu avec une contrepartie, soit très souvent, une institution financière.

Les trois structures ont leurs avantages et leurs inconvénients. Aussi, certains indices et catégories d’actifs se prêtent mieux à une structure en particulier.

Réplication contre optimisation

Il sera avantageux d’utiliser l’approche de la réplication lorsque l’indice sous-jacent contient relativement peu de titres et que ces titres sont liquides. L’indice S&P/TSX 60, par exemple, se prête parfaitement à la réplication étant donné qu’il ne détient que 60 titres et que ceux-ci sont les plus liquides que l’on trouve sur les Bourses canadiennes. Un autre exemple d’indice qui se prête bien à la réplication est l’indice canadien des actions à dividendes, qui détient 30 titres très liquides.

L’avantage de la réplication est que l’on est assuré que le FNB suivra très exactement l’indice choisi étant donné qu’il détient toutes ses composantes. Il peut y avoir des inconvénients avec la réplication exacte lorsque l’indice détient certains titres moins liquides. En effet, un FNB est aussi liquide que sa composante la moins liquide, la liquidité intrinsèque d’un FNB étant celle de ses actifs sous-jacents.

L’optimisation sera plus efficace si l’on veut reproduire le rendement d’un indice qui compte un très grand nombre de titres, qui détient plusieurs titres offrant peu de liquidité, ou une combinaison des deux. Il peut devenir cher pour le fournisseur de FNB de négocier des milliers de titres pour reproduire le rendement de l’indice visé.

Il est souvent possible de reproduire de manière fidèle le rendement de l’indice sous-jacent en n’utilisant qu’un certain nombre des titres composant l’indice. Lorsque l’approche avec échantillon est utilisée, ce dernier doit être optimisé pour assurer la fidélité au rendement de l’indice suivi.

Un exemple d’indice qu’il serait difficile de répliquer exactement et pour lequel l’optimisation offre une meilleure alternative est l’indice TMX d’obligations corporatives canadiennes. L’indice compte 999 obligations, mais le iShares Canadian Corporate Bond Index ETF (XCB) en contient 906. Les gestionnaires d’iShares doivent alors s’assurer de pouvoir calquer très exactement les variations de prix de l’indice TMX All Corporate Bond Index tout en ne détenant que 91 % des titres.

L’un des inconvénients de l’optimisation vient de son risque accru d’erreur de déviation (tracking error). L’erreur de déviation désigne la différence entre le rendement d’un indice de référence et celui du fonds qui vise à le reproduire. Cette déviation peut avoir un effet bien réel sur les rendements des clients à long terme.

Les frais de gestion, les frais de transactions et ses opérations de prêts de titres liés à un fonds sont les principales sources d’erreur de déviation. Toutefois, si l’échantillon de titres sous-jacents n’est pas optimisé adéquatement, cet écart de rendement peut se creuser surtout à long terme.

Rappelons que bien des indices n’ont pas été conçus pour être négociés et utilisés comme outils de placement. Ils visaient plutôt à fournir une certaine mesure ou perspective sur le comportement du marché auquel ils se réfèrent. Par exemple, il est difficile pour un manufacturier de fonds de détenir l’ensemble des actions privilégiées ou des obligations d’un indice si celles-ci ne se négocient pas depuis des mois. Donc, il est beaucoup plus exigeant pour un manufacturier d’atteindre le même niveau de précision qu’un indice qui collige les données des meilleures sources et qui est publié à titre d’information.

La troisième façon de reproduire le rendement d’un indice choisi ne requiert pas que le FNB détienne de positions de ce dernier. Ces FNB reposent plutôt sur une entente entre deux parties, appelée «swap». Selon celle-ci, l’une des parties s’engage à fournir au détenteur du FNB le rendement total d’un indice, comme s’il avait investi directement dans les titres de cet indice. Puisque l’entente relève de la simple lecture directe du niveau de l’indice, il ne peut y avoir d’erreur de déviation. Toutefois, ce genre de FNB présente un risque de contrepartie, advenant la défaillance de l’institution financière canadienne qui se porte garante du contrat.

De plus, il y a un avantage fiscal pour le détenteur étant donné que les distributions de dividendes feraient partie du rendement total et seraient donc imposées comme du gain en capital. Le détenteur éviterait ainsi une distribution annuelle imposable.

L’effet de la fiscalité

Les considérations financières doivent avoir préséance sur celles concernant la fiscalité lorsqu’on choisit un FNB. Cependant, la fiscalité joue un rôle central dans ce choix, car c’est souvent sur le plan fiscal que l’expérience du client variera en fonction de la structure d’un FNB.

Que ce soit l’imposition des revenus et dividendes, les gains en capital, ou encore les retenues à la source pour les dividendes étrangers, il y a des FNB qui permettront à l’investisseur d’optimiser l’impact fiscal de ces placements.

Sans trop entrer en détail dans les subtilités fiscales des FNB (lire le texte «Comprendre la mécanique fiscale des FNB» en page 20), il peut y avoir une différence entre les FNB qui détiennent les titres directement (optimisation et réplication) et ceux qui ne détiennent qu’un contrat à terme.

La plupart des FNB canadiens sont constitués comme des fiducies de fonds communs de placement. Ils effectuent des distributions imposables de différentes sortes (intérêts, dividendes, gains en capital, revenus étrangers, etc.) lorsqu’on les détient dans des comptes non enregistrés. Leur disposition entraîne aussi un impact fiscal. Voyons l’effet des dividendes étrangers pour ces fonds constitués en fiducie.

FNB et dividendes étrangers

Dès que le client investit dans des actions étrangères, il sera assujetti à des impôts prélevés à la source de la part du pays où l’investissement est fait, que l’on désigne souvent comme la retenue d’impôt étranger (RIE) sur les dividendes étrangers. Ceci est le cas, que l’on achète le titre directement ou par l’intermédiaire d’un FNB.

Les ententes internationales entre les différents pays permettent un remboursement de ces impôts. Par exemple, un investisseur se verra imposer une retenue à la source sur ses actions de Microsoft si elles sont achetées directement, ou si elles font partie d’un FNB qui calque le S&P 500 ou un indice de technologie offert aux États-Unis.

Encore une fois ici, la structure du FNB peut avoir un effet sur la fiscalité du client. Prenons le cas d’un client qui investit dans un FNB coté à une Bourse canadienne qui investit directement dans des titres américains ou dans les titres internationaux, lequel est dans un compte non enregistré. Ce client se verra imposer une RIE. Le Relevé 16 indiquera les impôts payés à la source et permettra à l’investisseur de les récupérer avec sa déclaration de revenus.

Toutefois, si un FNB coté à une Bourse canadienne détient un FNB américain qui investit dans des titres internationaux (non américains), deux niveaux de RIE peuvent s’appliquer. Le premier sera imposé au FNB américain sur les dividendes étrangers (niveau 1), et le deuxième sera imposé par le FNB américain aux détenteurs canadiens (niveau 2). Le client peut réclamer le crédit pour impôt étranger (CIR) pour compenser l’impôt de niveau 2, mais pas l’impôt de niveau 1.

Évidemment, il n’y a pas de Relevé 16 ni de crédit pour impôt étranger pour les comptes enregistrés, mais quelques subtilités sont à connaître. Par exemple, pour les REER et les FERR, la convention fiscale entre le Canada et les États-Unis fait qu’il n’y a pas de RIE lorsqu’un client canadien détient un FNB américain qui investit dans des titres américains. Or, il y aura une RIE de niveau 1 lorsqu’un client canadien détient un FNB canadien qui investit dans des titres américains.

Par contre, lorsqu’un FNB est détenu dans un CELI, ou un REEE, la ou les RIE ne sont pas récupérables et aucune exonération n’est prévue en fonction de la convention fiscale Canada-États-Unis. Pour un client canadien, un FNB canadien détenant directement les actions étrangères permet d’éviter la RIE américaine. Pour ce type de comptes, un seul niveau de RIE s’appliquera.

Il est donc préférable, basé sur ce seul critère, de détenir le plus possible ses FNB investis à l’étranger soit dans un REER, FERR ou dans un compte non enregistré. Les FNB détenant des investissements canadiens pourraient alors être détenus plutôt dans les CELI et les REEE.

Notez que les RIE ne s’appliquent qu’aux dividendes de sociétés. Les FNB d’obligations versant des intérêts ne sont pas assujetties à ces retenues. Il y a déjà eu une époque durant laquelle il était conseillé, à tort ou à raison, de détenir ses titres à revenus fixes dans ses comptes enregistrés pour ne pas être imposés sur les intérêts reçus. Dans notre nouvelle réalité de taux quasi nul, cet argument perd un peu de son poids.

Le niveau des dividendes payés joue aussi un rôle dans la décision du positionnement des FNB parmi les différents types de comptes. Par exemple, si l’investisseur détient un FNB de sociétés à dividendes, son objectif de placement est fort probablement davantage lié à l’accumulation de dividendes qu’à l’appréciation de l’action. Le fonds américain DVY, par exemple, offrait récemment un rendement en dividendes de 4,35 %. En revanche, l’investisseur intéressé par les possibilités futures des biotechnologies ne recevra qu’un dividende de 0,22 %, l’investisseur en technologies, 0,43 %. De toute évidence, il serait préférable de détenir le DVY dans un compte qui permettra de récupérer la RIE, tandis que cette dernière aura moins d’importance pour les titres de croissance qui ne paient pas énormément de dividendes.

Tous ces facteurs sont importants à considérer. Et dans la mesure du possible, à gérer de la manière la plus efficace possible. Par contre, ils ne devraient pas avoir préséance sur le choix de la stratégie de placement qui répondra le mieux aux objectifs de l’investisseur et à sa tolérance au risque.

Guy Lalonde, Conseiller en placement, Financière Banque Nationale

Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables ; toutefois, nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation, ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés aux présentes. Les opinions exprimées ici ne reflètent pas nécessairement celles de la Financière Banque Nationale. J’ai rédigé le présent rapport au mieux de mon jugement et de mon expérience professionnelle afin de vous donner mon avis sur différentes solutions et considérations en matière d’investissement. Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation.

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Comptable agréé de formation, Stéphane Martineau n’a travaillé à ce titre que quelques années – moins de trois ans chez KPMG – avant de se joindre à VMD en 1994 à titre de conseiller en placement.

«La comptabilité a été une très bonne école, mais je n’avais pas la flamme. Finalement, j’aime plus regarder vers le futur que vers le passé [en faisant de la vérification]», commente-t-il.

L’obtention en 2008 du titre de gestionnaire de placements agréé (CIM) lui a permis d’offrir des services de gestion discrétionnaire à la clientèle de son équipe, Leblanc Martineau St-Hilaire, composée de neuf personnes, dont trois conseillers associés. L’équipe a remporté le titre de «Conseillers de l’année 2014», une distinction décernée par VMD pour récompenser le professionnalisme et la qualité du service de gestion du portefeuille.

Dès ses débuts en gestion de portefeuille, Stéphane Martineau a appris à travailler avec les FNB. Si, à l’époque, ces produits étaient bien moins populaires qu’aujourd’hui, leurs caractéristiques ont tout de suite séduit l’équipe. «On ne voulait pas de risque spécifique en allant vers un titre, mais on voulait de la diversification à prix raisonnable», se souvient-il.

Deux familles de portefeuilles

Évidemment, en 12 ans, la façon dont l’équipe utilise les FNB a beaucoup évolué. «Au début, on était beaucoup plus plain vanilla. On achetait davantage des FNB classiques qui fonctionnent en pondérant leurs portefeuilles en fonction des capitalisations boursières, mais il y avait moins d’offres de FNB», se rappelle-t-il.

Avec le temps, l’équipe Leblanc Martineau St-Hilaire a trouvé une autre stratégie qui lui convenait mieux. Étant donné l’offre grandissante de produits et l’explosion du nombre de manufacturiers (au 31 juillet 2020, on comptait 36 manufacturiers et 811 FNB inscrits à une bourse canadienne selon l’Association canadienne des fonds négociés en Bourse), l’équipe a pu raffiner son approche.

«À un certain moment, quand tu pensais à un produit, il y avait un manufacturier de FNB qui l’avait créé.»

L’équipe gère aujourd’hui un actif d’environ 920 M$ et sert 1 000 familles de clients.

Elle fonctionne essentiellement avec deux familles de portefeuilles. Une famille composée entièrement de FNB et une autre famille beaucoup plus petite avec des titres individuels classiques, enrobés de FNB canadiens.

«Le nerf de la guerre, c’est plutôt notre famille 100 % FNB. Il y a environ 25 % de placements canadiens dedans, alors que l’autre est à 90 % canadienne.»

La deuxième famille de portefeuilles est avant tout utilisée dans les comptes non enregistrés. Elle se compose d’actions versant des dividendes canadiens, notamment parce que ceux-ci sont fiscalement avantageux. Toutefois, ce portefeuille est bien moins diversifié que l’autre sur le plan géographique.

Pour construire leurs portefeuilles, Stéphane Martineau et son équipe ont adopté une approche descendante. Ils examinent d’abord les grandes tendances macroéconomiques et sectorielles, tout en priorisant la gestion du risque, et rééquilibrent leur portefeuille selon leur analyse.

«En fait, nous créons une matrice qui couvre notre répartition géographique, notre répartition sectorielle et notre répartition de devises. Nous avons notre tableau de bord chaque mois et dépendamment de notre lecture économique des titres ou des secteurs, nous allons déplacer les FNB pour atteindre notre objectif. Présentement, nous avons environ 11 FNB d’actions et sept FNB d’obligations et titres à revenu fixe», explique Stéphane Martineau.

Dans sa lettre financière d’avril dernier, son équipe et lui utilisaient entre autres les fonds à gestion active Purpose International Dividend Fund (PID) et Dynamic Active Global Dividend ETF (DXG). Ils investissaient également dans le FINB Diversification maximale Canada Mackenzie (MKC) et le Fidelity Canadian High Dividend Index ETF (FCCD). Sur le plan des fonds de titres à revenu fixe, le CI First Asset Enhanced Government Bond ETF (FGO) et le Fonds de revenu mensuel (Canada) (PMIF) ont les pondérations les plus élevées de ses portefeuilles.

L’équipe essaie également d’équilibrer les produits dans les portefeuilles selon leurs frais. Ainsi, les FNB factoriels ont des frais plus élevés que les fonds plus classiques, mais moins élevés que les FNB à gestion active. Souvent, ils achètent un fonds classique qu’ils entourent d’autres produits. «C’est bon d’avoir le moins cher, le plus classique et de l’habiller avec autre chose», précise Stéphane Martineau.

«Aujourd’hui, on est vraiment capable de construire un portefeuille composé à 100 % de FNB qui est efficace. Pas besoin de prendre de risques liés à des actions individuelles», ajoute-t-il.

Communiquer efficacement

La communication est un autre point essentiel pour l’équipe Leblanc Martineau St-Hilaire. Certains FNB sont plus opaques que des titres individuels : Stéphane Martineau et son équipe se font donc un point d’honneur d’expliquer à leurs clients les produits qu’ils utilisent, leur performance, ainsi que leur analyse économique.

Chaque mois, ils envoient une lettre financière à leurs clients. «On a commencé il y a 11 ans et on n’a jamais manqué un mois. On a donc envoyé environ 132 mensuels !» calcule Stéphane Martineau.

Dans cette lettre, ils commencent par expliquer l’actualité financière et économique, puis présentent leur répartition tactique et leur stratégie de placement par rapport à leur analyse. Ils montrent aussi les rendements des portefeuilles types, avant le prélèvement des frais de gestion applicables, et les comparent avec leur indice de référence. Par exemple, au 30 avril 2020, le rendement de leur portefeuille équilibré depuis sa création, en février 2009, s’élevait à 7,55 % par rapport à 7,83 % pour sa référence, laquelle était composée des indices FTSE TMX Canada Bond Universe (50 %), S&P/TSX (15 %) et MSCI ACWI (35 %).

Ce document détaille également les produits utilisés et leur répartition. Pour chaque fonds, on indique les principaux titres et secteurs de chacun, afin que les investisseurs comprennent bien dans quels produits ils placent leur argent.

«C’est difficile pour un client de savoir ce qu’il possède lorsqu’il regarde un FNB. C’est dur à lire pour le profane», précise-t-il.

Les défis de la pandémie

Côté communication, la pandémie a resserré encore plus la relation du gestionnaire et de l’équipe avec la clientèle. Plusieurs clients ont été stressés par la situation et se sont tournés vers leur gestionnaire pour avoir plus d’information. Pour répondre à ces inquiétudes, l’équipe Leblanc Martineau St-Hilaire a préparé un document comprenant les 50 questions les plus communes des clients et a répondu à chacune.

La pandémie a également été l’occasion de préciser certains points importants avec les clients. Le premier est que la Bourse n’est pas l’économie. «Je dis souvent au client que quand on additionne les secteurs de la techno, des télécommunications, de la consommation de base et des soins de santé, on atteint quasiment 55 % de la capitalisation boursière. Par contre, ces secteurs ne représentent pas 50 % de l’économie.»

Le deuxième point a été de leur rappeler le principe de punition boursière, ou pain trade : c’est-à-dire sortir son argent du marché alors que celui-ci remonte. «Je dis à mes clients :  » Tu as vécu 100 % de la baisse. Tu ne peux pas te permettre de manquer 1 % du rebond « .»

Côté gestion, l’équipe s’en est plutôt bien sortie, car en août 2019, elle avait augmenté les liquidités en portefeuille d’environ 10 à 14 %. Quand la pandémie a frappé, l’équipe a pu redéployer ces liquidités. «La COVID-19 a fait bouger nos liquidités. On essaie de remporter de petites victoires, mais c’est difficile de prévoir l’avenir : donc on joue avec les liquidités, mais de façon précautionneuse», résume le gestionnaire de portefeuille.

Stéphane Martineau aime voir les choses de façon positive. Il estime ainsi que si la pandémie connaissait une deuxième vague, il n’y aurait pas de nouveau confinement.

«J’ai l’impression que les gouvernements vont se concentrer sur la capacité du système de santé, plutôt que de tout fermer.»

Stéphane Martineau ne s’inquiète pas non plus des mesures radicales prises par les gouvernements et par la Réserve fédérale américaine (Fed), comme l’achat d’obligations de sociétés et de titres à revenu fixe. Selon lui, «une fois l’économie relancée, les autorités ne vont pas tout de suite enlever les bénéfices de leur action. Elles vont laisser du temps pour que la situation se rétablisse avant de mettre les freins» afin de contrôler l’inflation.

En plus de l’action de la Fed, qu’il jugeait appropriée et qui a permis de relancer le marché, Stéphane Martineau souligne l’effet TINA (there is no alternative) sur les actions. «Combien de fois dans l’histoire pourra-t-on dire que les entreprises versent un dividende [dont le rendement est supérieur à celui d’une] obligation américaine de 10 ans ? Ça incite les gens à investir dans le marché boursier», dit-il.

En évolution

Stéphane Martineau croit que sa gestion des FNB n’a pas fini d’évoluer, car les FNB ne cessent eux-mêmes d’évoluer. Il est très heureux de l’explosion du nombre de produits et de manufacturiers au cours des dernières années. Cette explosion a fait baisser les frais et a permis à son équipe d’avoir une gestion de portefeuilles qui épouse mieux ses convictions.

Au cours des prochaines années, il espère qu’il y aura davantage de produits à gestion active, notamment dans les FNB de titres à revenu fixe.

Dernièrement, son équipe a acquis le FNB actif de dividendes mondiaux Dynamique (DXG), et il en est très satisfait. Bien que certains pensent qu’il est impossible de battre les indices, il estime que ce produit géré par David L. Fingold y parvient.

Stéphane Martineau espère également qu’il y aura plus de discipline avec les «FNB exotiques», soit les FNB construits avec des produits dérivés, qui font «mauvaise presse» aux autres produits, selon lui.

«Tu veux acheter des produits avec détention directe. Par exemple, dans le S&P/TSX, il y a 229 sociétés, et si tu le décomposes, tu te retrouves avec 229 sociétés. Avant d’acheter, on regarde ce qu’on achète, on essaie de rester sur l’autoroute. Des FNB assortis de montages fiscaux un peu spéciaux, on essaie de les éviter», appuie-t-il.

Stéphane Martineau fait cette mise en garde aux conseillers qui voudraient se lancer précipitamment dans ces produits : ces fonds ne sont pas un prétexte pour cesser d’analyser les marchés. «Il faut prendre le FNB comme un outil, pas comme une destinée en soi», dit-il.

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À l’interne, les FNB ont une fiscalité identique à celle des fonds communs de placement (FCP). En effet, lorsqu’un FNB est constitué en fiducie – comme la très grande majorité – il est considéré comme une fiducie de FCP, aux fins de l’impôt. S’il est constitué en société par actions, le FNB est une société de placement à capital variable, tout comme n’importe quel autre fonds constitué en société.

Pour un investisseur, c’est la réalité de l’environnement qui fait que les impacts de la fiscalité, et non la fiscalité elle-même, peuvent être différents.

Examinons d’abord les différences entre les fiducies de FCP et les sociétés de placement à capital variable.

Les FNB constitués en fiducie peuvent attribuer l’ensemble de leurs revenus annuels aux détenteurs de parts afin de réduire leurs revenus imposables à zéro. Dans le cas des gains en capital, ils peuvent faire le choix – pour diverses raisons, notamment commerciales – de ne pas distribuer ces gains aux investisseurs et de payer un impôt fédéral remboursable en attendant de les attribuer.

Les revenus ainsi attribués conservent leur nature. Des gains en capital réalisés à la vente de titres détenus par le fonds seront attribués aux détenteurs de parts sous forme de gains en capital. Il en va de même pour les revenus, qu’il s’agisse d’intérêts, de dividendes ou de revenus étrangers.

Les FNB constitués en société, comme ce sont des actions, ne peuvent distribuer que des dividendes ou du gain en capital.

À la disposition d’un FNB, qu’il soit constitué en fiducie ou en société, un gain ou une perte en capital est réalisé, selon l’écart entre la juste valeur marchande (JVM) de la part au moment de la vente et son prix de base rajusté (PBR).

À l’instar des FCP de série T, certains FNB sont structurés de façon à distribuer un retour de capital, en espèces, évidemment non imposable jusqu’à ce que le PBR soit nul, moment où ces «retours» sont imposés comme des gains en capital. Pour ces FNB, lorsque les gains sont insuffisants pour atteindre le niveau de distribution souhaité, le manque à gagner est comblé par une distribution sous forme de retour de capital.

Une stratégie parfois utilisée par les fonds, particulièrement les FNB, est celle de la vente d’options d’achat couvertes. Le fonds émet alors un lot d’options d’achat – sur un titre qu’il détient – à un prix de levée qu’il fixe et demande une prime pour ces options.

Cette prime vient donc augmenter le rendement du fonds et limiter son potentiel de rendement sur le titre au prix de levée fixé. Fiscalement, cette prime est un gain en capital.

Ce n’est pas un hasard si vous avez eu l’impression de lire des éléments de fiscalité relatifs aux FCP : ce sont les mêmes règles. Or, il y a des différences notables.

Environnement transactionnel

L’une des distinctions les plus importantes entre les FNB et les FCP est leur environnement transactionnel. Il n’existe aucun marché secondaire pour les FCP, alors que les FNB se négocient en Bourse.

En ce qui a trait aux achats de parts de FCP, ces derniers reçoivent de l’argent des investisseurs. Ils prennent cet argent pour payer, entre autres, les rachats demandés. Si la demande d’achat est supérieure à celle des rachats, de nouvelles unités peuvent être émises en utilisant les sommes pour acheter les titres qui composent le fonds, émettant ainsi de nouvelles parts, ou fractions de parts, au bénéfice des investisseurs.

Pour ce qui est des rachats, c’est l’inverse. Les FCP doivent remettre des sommes d’argent aux investisseurs pour racheter leurs parts. Pour ce faire, en plus d’utiliser l’argent des acheteurs, il est possible qu’ils empruntent, dans une certaine mesure, mais il arrive souvent qu’ils doivent vendre des titres qu’ils détiennent. Ce faisant, ils déclenchent possiblement des gains en capital importants.

Autant pour les achats que pour les rachats, ce sont les valeurs de fin de journée qui sont comptabilisées.

Les FNB, quant à eux, se négocient tout au long de la journée. Pour assurer notamment la liquidité de ce marché, des courtiers désignés sont nécessaires. Ce sont eux qui, sur le marché primaire, créent et rachètent des parts de FNB pour que le marché secondaire soit toujours liquide et avec des cours reflétant de très près la valeur des actifs sous-jacents.

Les échanges entre les courtiers désignés et les FNB, sur le marché primaire, se font en nature – des paniers de titres sont échangés contre des blocs de parts. Cela signifie notamment que les coûts de transactions sont négligeables, beaucoup moins élevés que ceux des FCP. De plus, ces échanges en nature réduisent, voire annulent, la génération de gains en capital, particulièrement si le FNB est géré de façon passive.

En ce qui a trait aux transactions sur le marché secondaire seulement, chaque fois qu’un investisseur se départit de ses parts, un acheteur les acquiert. Le FNB n’intervenant pas dans ces transactions, aucun gain en capital n’est déclenché au sein du fonds dans ces cas.

Distribution des revenus et des gains en capital

Les revenus et les gains en capital attribués à un investisseur dans un FCP peuvent être distribués en espèces ou réinvestis, au choix de l’investisseur.

Pour les FNB, les revenus (intérêts, dividendes et revenus étrangers) attribués sont presque toujours distribués en espèces aux détenteurs de parts, alors que les gains en capital nets sont réinvestis, à moins que l’investisseur ne fasse le choix contraire. Cela signifie qu’un investisseur recevant un feuillet T3 reçoit généralement l’argent de ces attributions lorsqu’il s’agit de revenus, mais pas quand il s’agit de gain en capital.

Les fonds gérés activement, ayant une rotation de portefeuille plus élevée que celle des fonds gérés passivement, par exemple, auront souvent des gains en capital plus importants à attribuer à la fin de l’année. De ce côté, comme on l’a vu, les FNB ont un avantage sur les FCP pour un même taux de rotation à cause des échanges en nature entre les manufacturiers et les courtiers désignés.

Cela signifie que les mauvaises surprises de distributions «fantômes» – attributions de gains en capital sans distribution, à la fin d’une année – sont généralement moins importantes dans le cas des FNB.

En ce qui a trait aux distributions réinvesties, il existe une différence entre les FCP et les FNB pour les gains en capital.

Tout de suite après un réinvestissement, le détenteur de parts d’un FCP voit la valeur de chacune de ses parts légèrement diminuer (à cause de la distribution), mais son nombre de parts légèrement augmenter (à cause du réinvestissement) pour donner une valeur totale égale à celle existant avant la distribution. Le PBR, quant à lui, augmente du montant imposable de gain en capital réinvesti.

Pour un détenteur de parts de FNB, les distributions sont traitées différemment. En effet, un investisseur ne peut pas détenir des fractions de parts de FNB, comme dans le cas des FCP. Par conséquent, après un réinvestissement de gain en capital distribué, il y a «regroupement» des parts (inverse split) et leur nombre ainsi que leur valeur demeurent les mêmes. Tout comme un FCP, le PBR des parts augmente du montant de gain en capital réinvesti.

Cette différence, dans le traitement des réinvestissements, n’existe donc qu’au niveau de chaque part et non au niveau du total du compte.

De plus, un FNB peut distribuer des pertes en capital, ce que ne peut faire un FCP.

Nouvelles règles fiscales

Le budget fédéral de 2019 est venu proposer de modifier deux règles fiscales touchant les fiducies de fonds communs dont font partie les FNB constitués en fiducie. La première vise à mettre un terme à la créativité de certains gestionnaires de FNB qui contournaient des restrictions relatives à l’utilisation de produits dérivés. La deuxième, quant à elle, touche les attributions de gains en capital.

Pour la première modification, il faut savoir que, depuis 2013, si un gain était réalisé sur un «contrat dérivé à terme» (répondant à certains critères), ce gain était considéré comme un revenu, c’est-à-dire qu’il était imposé comme de l’intérêt, au lieu d’être un gain en capital comme auparavant.

Comme c’est souvent le cas en fiscalité, ces gestionnaires créatifs rendaient exclus de cette définition pénalisante leurs contrats à terme en leur ajoutant une couche de complexité. De cette façon, les gains générés sur leurs contrats à terme pouvaient continuer d’être imposés à titre de gains en capital au lieu de revenus.

Or, le budget fédéral de 2019 est venu mettre un terme à cette créativité. On a ainsi ajouté, dans la loi, un test d’objet qui fait en sorte que s’il est raisonnable de penser que l’un des motifs de la [série de] transactions est de transformer un revenu en gain en capital, le revenu sera imposé à 100 %.

À ce chapitre, un manufacturier important de FNB a décidé de convertir plusieurs de ses FNB constitués en fiducies en FNB constitués en société.

La seconde modification, quant à elle, a eu un effet sur la méthode d’attribution aux détenteurs d’unités demandant le rachat utilisée par les fonds. Cette mesure touche les fonds devant attribuer des gains en capital en fin d’année. Avec ce que nous avons vu plus haut, on comprend que les FNB devraient généralement être moins concernés par cette mesure.

Les autorités fiscales ont voulu éviter les abus en matière de réduction ou de report d’imposition en limitant le gain en capital pouvant être attribué à un investisseur désirant racheter des parts.

Avec les anciennes règles, il était possible d’attribuer «trop» de gains en capital aux investisseurs qui rachetaient leurs parts. Cette façon de faire permettait de réduire l’attribution de gains en capital à l’ensemble des autres investisseurs, ceux qui conservaient les leurs.

Si l’intention des autorités fiscale est louable, il semble que, dans la pratique, il sera très difficile de mettre ces règles en application.

Premièrement, si un gain en capital est attribué à un investisseur rachetant ses parts, il doit provenir des gains en capital du fonds et non de ses revenus (intérêts, dividendes et revenus étrangers), sous peine de voir la déduction refusée au niveau de la fiducie.

Deuxièmement, le gain en capital attribué à un investisseur rachetant ses parts devra dorénavant se limiter au gain en capital qu’il aurait réalisé s’il avait vendu ses parts à un tiers. Tout excédent d’attribution se verrait refuser la déduction.

C’est ici que les fonds ont un problème. Les FNB et les FCP au nom du courtier ne peuvent faire l’objet d’un calcul certain. En effet, le gain en capital réalisé à la vente de parts à un tiers nécessite de connaître le PBR exact des parts de l’investisseur.

Les gestionnaires ont l’habitude de fournir aux courtiers l’information permettant de calculer le PBR (moyen, il va sans dire) d’une part pour un investisseur. Cependant, à la fin de l’année, la distribution «fantôme» doit être attribuée.

Lorsque les courtiers (ou les clients si leur compte est ouvert au nom du client) reçoivent ces chiffres, ils sont en mesure de faire les calculs nécessaires pour trouver le PBR des parts. Ces calculs peuvent être fastidieux, particulièrement si le nombre de transactions impliquant le fonds est élevé.

Là où la mission est impossible pour un courtier, c’est lorsque le client fait affaire avec plus d’un courtier. Il incombe au client de calculer le PBR de ses parts et c’est lui seul, aidé ou non de professionnels de son entourage, qui peut le faire dans ce contexte. Il doit ainsi tenir compte de toutes les attributions de l’année (distribuées ou non) de même que de tous les achats et rachats. S’il peut être simple de le faire dans certains cas, il en va autrement dans beaucoup d’autres.

Dans tous les fonds constitués en fiducie, le projet de loi indique que le fonds doit faire des efforts «raisonnables» pour trouver l’information nécessaire s’il ne peut établir avec certitude l’attribution de gain en capital lors d’un rachat.

Nous avons bien hâte de voir l’évolution du mot «raisonnable».

On voit donc que la fiscalité des FNB est pratiquement identique à celle des FCP. Ce qui les distingue surtout, ce sont leurs environnements transactionnels respectifs qui font que lorsqu’on applique les mêmes règles fiscales, on peut obtenir des résultats différents.

* Directeur planification financière et optimisation fiscale, SFL Expertise

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Déclin de la domination des grands acteurs

Évolution des parts de marché exprimées en actif sous gestion par émetteur de FNB inscrits à une Bourse canadienne.

Source : Association canadienne des fonds négociés en Bourse

Note : Le total peut ne pas donner 100 % en raison de l’arrondissement à une décimale.

* donnée approximative

Fin juin 2016

Actif sous gestion (G$) 102,98

Nombre de manufacturiers 16

Nombre de fonds 420

Part des FNB parmi les fonds d’investissement 7,8 %*

Fin juin 2018

Actif sous gestion (G$) 156,96

Nombre de manufacturiers 28

Nombre de fonds 612

Part des FNB parmi les fonds d’investissement 9,4 %

Fin juin 2020

Actif sous gestion (G$) 217,77

Nombre de manufacturiers 38

Nombre de fonds 808

Part des FNB parmi les fonds d’investissement 12,0 %

Pour voir les graphiques, cliquez ici.

L’évolution des marchés financiers a un effet de plus en plus important sur la progression de l’actif sous gestion (ASG) en FNB inscrits au Canada. De 2015 à 2017, cet effet a représenté environ de 20 % à 30 % de la hausse ou de la baisse annuelle de l’ASG, la différence étant l’effet des créations nettes de fonds, selon l’Institut des fonds d’investissement du Canada. Cette proportion a crû en 2018 et en 2019 pour s’établir à 42,3 % de la variation de l’ASG en 2019.

Les ventes nettes se diversifient

Créations/ventes nettes de FNB canadiens par émetteur.

Source : Association canadienne des fonds négociés en Bourse

Note : Le total peut ne pas donner 100 % en raison de l’arrondissement à une décimale.

De 2016 à 2018

Ventes nettes totales (G$) 63,1

2019

Ventes nettes totales (G$) 29,4

De janvier à juillet 2020

Ventes nettes totales (G$) 29,4

37,7 %

En 2020, le groupe de manufacturiers qui appartiennent soit à des banques canadiennes soit au Mouvement Desjardins a accru sa part des créations nettes par rapport à 2019. De janvier à juillet 2020, la part de ce groupe d’institutions financières était de 37,7 % par rapport à 36,8 % pour l’année 2019.

De moins en moins marginaux, les robots-conseillers

Pour voir les graphiques, cliquez ici.

Répartition de l’actif détenu par des investisseurs canadiens de détail dans des FNB inscrits à une Bourse canadienne ou à une Bourse étrangère en fonction du réseau de distribution.

5,4 %

À la fin de décembre 2019, 5,4 % de l’actif confié aux sociétés de courtage en placement du Québec était constitué de FNB, selon l’Institut de la statistique du Québec. Cette part s’élevait à 4,4 % à la fin de 2015.

96,6 %

Chez les robots-conseillers, l’actif détenu par des investisseurs canadiens de détail dans des FNB inscrits à une Bourse canadienne ou à une Bourse étrangère a crû à un taux annuel composé de 96,6 % de la fin de décembre 2017 à la fin de décembre 2019, selon l’ACFNB. Durant la même période, ce taux était de 10,5 % chez les courtiers de plein exercice et de 14,1 % chez les courtiers à escompte/en ligne.

Source : Association canadienne des fonds négociés en Bourse (ACFNB), utilisant les données d’Investor Economics.

Le total peut ne pas donner 100 % en raison de l’arrondissement à une décimale.

Part croissante des investisseurs institutionnels

Répartition de l’actif total détenu par des investisseurs canadiens dans des FNB inscrits à une Bourse canadienne ou à une Bourse étrangère en fonction du type d’investisseur.

21,7 %

L’actif détenu par des investisseurs institutionnels canadiens dans des FNB inscrits à une Bourse canadienne ou à une Bourse étrangère a crû à un taux annuel composé de 21,7 %, de la fin de juin 2017 à la fin de décembre 2019, selon l’ACFNB. Durant la même période, ce taux était de 17,9 % pour l’actif de détail en FNB.

19 %

En moyenne, les investisseurs institutionnels canadiens allouent 19 % de l’ensemble de leur actif en FNB, d’après un sondage mené auprès de 51 d’entre eux par Greenwich Associates, d’octobre à décembre 2018. En tout, 74 % des répondants conservent leur FNB un an ou plus, 66 % utilisent les FNB dans leur allocation de base (core) et la moitié, pour diversifier leur actif à l’international.

Source : ACFNB, utilisant les données d’Investor Economics

En demande, les fonds à faibles frais

Répartition de l’actif en FNB canadiens et de l’actif en FNB américains en fonction du ratio des frais de gestion (RFG) des fonds. Données au 31 mai 2020.

Source : Banque Nationale Marchés financiers, analyse de Finance et Investissement

0,32 %

Au 31 mai 2020, le ratio des frais de gestion moyen pondéré en fonction de l’actif de l’ensemble des FNB canadiens s’élevait à 0,32 %, par rapport à 0,19 % pour tous les FNB américains.

0,12 %

Au 31 mai 2020, le ratio des frais de gestion moyen pondéré en fonction de l’actif des 20 FNB canadiens gérant le plus d’actif était de 0,12 %. Ce groupe cumulait 74,1 G$ en actif, soit 35 % de l’ensemble du marché des FNB canadiens.

Plus chères, les catégories d’actifs non traditionnelles

Ratio des frais de gestion (RFG) moyen pondéré en fonction de l’actif des FNB canadiens et des FNB américains, selon leur catégorie. Données au 31 mai 2020.

Source : Banque Nationale Marchés financiers, analyse de Finance et Investissement

0,45 %

Le ratio des frais de gestion moyen pondéré en fonction de l’actif des FNB canadiens lancés dans les trois ans qui précèdent le 31 mai 2020 s’élevait à 0,45 %, selon des données de Banque Nationale Marchés financiers.

2,66 %

À la fin de mai, le fonds Horizons Seasonal Rotation ETF affichait un ratio des frais de gestion (RFG) de 2,66 %, ce qui constituait le RFG le plus élevé parmi tous les FNB inscrits à une Bourse canadienne, d’après Banque Nationale Marchés financiers.

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Peu avant le krach de la COVID-19, les FNB inscrits à une Bourse canadienne ont connu des ventes mensuelles records de 8,4 G$ en février, selon un rapport de la Financière Banque Nationale (FBN). Les actifs sous gestion en FNB canadiens se situaient juste au-dessus des 210 G$ au début de mars.

Puis, la situation a déraillé. Du 4 au 23 mars, l’indice composite S&P/TSX a chuté de 33 %, l’indice Dow Jones Industrial Average a perdu 31 %, l’indice composite Nasdaq a reculé de 24 %, et l’indice S&P 500 a baissé de 29 %.

L’actif sous gestion des FNB en a pris un coup, tombant à 191 G$ à la fin de mars – mais les créations nettes de FNB n’ont pas cessé.

Banque Nationale Marchés financiers indique que les FNB ont réalisé des ventes nettes de 2,9 G$ en mars, «malgré une volatilité sans précédent». En comparaison, les fonds communs de placement (FCP) ont enregistré des rachats nets de 14,1 G$, selon l’Institut des fonds d’investissement du Canada (IFIC).

Pourquoi un tel écart ?

Les FNB ont toujours bénéficié de la volatilité des marchés, affirme Daniel Straus, directeur, recherche et stratégie en FNB, chez FBN.

Toutefois, selon lui, les FNB occupent toujours une part «relativement faible» du marché canadien des fonds d’investissement – 12 % en juin, selon les données de l’Association canadienne des FNB (ACFNB). Les investisseurs, note-t-il, ont beaucoup plus d’argent investi dans les FCP.

«S’il y a une vente massive, les gens vendent leurs FCP, remarque Daniel Straus. Puis ils ne savent pas quoi acheter, alors ils choisissent la position par défaut qui, de plus en plus, est les FNB.»

Il est devenu courant, selon Daniel Straus, de voir «d’énormes afflux» dans les FNB durant les stades précoces d’un marché baissier – en particulier dans les FNB à faible coût. C’est exactement ce qui s’est passé en mars : 4 G$ ont été investis dans des FNB d’actions, dont 2,9 G$ dans des fonds indiciels pondérés en fonction de la capitalisation boursière.

«Lorsque la volatilité est à son apogée, on assiste à des entrées massives dans les FNB indiciels les moins chers et les plus simples, explique Daniel Straus. Ils sont extrêmement bon marché, extrêmement liquides et ils peuvent convenir comme place de stationnement temporaire.»

Mark Raes, chef de produit chez BMO Gestion mondiale d’actifs, à Toronto, non plus n’a pas été surpris par les afflux de capitaux vers les FNB observés en mars.

«Lorsque vous voyez ces pics de volatilité, l’utilisation des FNB augmente considérablement, explique Mark Raes. Cela témoigne de la liquidité, de la négociabilité et de l’efficacité des FNB, et du fait que les utilisateurs se tournent vers eux pendant ces périodes pour entrer et sortir des marchés.»

La volatilité du mois de mars a également mis à l’épreuve l’un des mythes prédominants concernant les FNB, à savoir que les fonds indiciels risquent de fausser les cours des actions.

L’argument est le suivant : si les investisseurs injectent des tonnes d’argent dans les fonds indiciels, le prix des actions de tous les titres sous-jacents augmentera, quelle que soit la qualité de ces entreprises prises individuellement. Comment les prix peuvent-ils être déterminés convenablement si les fonds indiciels dictent les cours des actions ?

«J’espère vraiment que cet argument a été complètement démonté par ce que nous voyons se produire sur le marché, confie Daniel Straus. Nous constatons toujours de gros afflux de capitaux dans les produits indiciels, et pourtant, les actions de l’indice font l’objet d’un ping-pong dans tous les sens en fonction de l’humeur sur les marchés.»

Les cours des actions des sociétés de location de voitures et des compagnies aériennes ont chuté en mars, note-t-il, tandis que des sociétés comme Shopify ont grimpé en flèche.

«Il est logique de penser, en théorie, que si le monde entier était passif, il n’y aurait pas de fixation des prix sur le marché boursier, dit Daniel Straus. Ce marché baissier a démontré que nous sommes très loin de cet état.»

Or, les turbulences du marché ont révélé d’autres problèmes. Pendant environ deux semaines en mars, le marché des obligations d’entreprises a été paralysé faute d’acheteurs. Les écarts entre les cours acheteur et les cours vendeur se sont creusés, et les FNB d’obligations d’entreprises ont commencé à se négocier avec un fort escompte par rapport à leur valeur liquidative.

Le moment aurait été mal choisi pour vendre les FNB d’obligations d’entreprises, mais il aurait été bien choisi pour en acheter.

«Au début, on s’est beaucoup demandé si ces FNB agissaient correctement, puis les gens ont commencé à réaliser que le problème ce n’était pas les FNB, mais le marché obligataire», commente Mark Raes.

Les investisseurs qui détenaient directement des obligations individuelles ont aussi eu du mal à les négocier pendant la dislocation du marché. Même si les FNB d’obligations de sociétés se négociaient à escompte, ils étaient quand même liquides, contrairement aux titres individuels.

«Cette situation est devenue un point de validation pour les FNB, explique Mark Raes. [Les FNB] se négociaient et le prix évoluait.»

Les flux vers les FNB sont restés positifs chaque mois depuis le krach boursier.

Les FNB sur l’or ont connu leur meilleur mois d’avril, selon Banque Nationale Marché des capitaux, tandis que les actifs sous gestion des FNB ont franchi le seuil des 200 G$ une fois de plus, en grande partie grâce à la reprise des marchés des actions.

Les créations nettes de FNB se sont élevées à 2,4 G$ en mai – les FNB à revenu fixe ont rebondi après deux mois consécutifs de rachats – 4 G$ en juin et 6,2 G$ en juillet.

«Nous avons été agréablement surpris chaque mois de rester positifs, même si les marchés ont subi des baisses assez importantes», déclare Pat Dunwoody, directrice exécutive de l’ACFNB.

Pat Dunwoody souligne que les investisseurs de FNB ont tendance à afficher des résultats élevés en matière de connaissances financières, selon une étude de Credo Consulting, d’Oakville, en Ontario. Cela pourrait signifier qu’ils sont plus susceptibles de maintenir le cap en période de volatilité.

«[Les investisseurs de FNB] comprennent dans quoi ils investissent, déclare-t-elle. Par conséquent, je pense qu’ils ont tendance à ne pas vendre lorsque les marchés font des folies. Ils sont davantage convaincus d’avoir acheté le bon produit à long terme.»

Les marchés se sont considérablement redressés depuis mars, mais il est possible que la COVID-19 porte un autre coup dévastateur, en particulier s’il y a une deuxième vague d’infections.

Si la pandémie fait à nouveau des ravages sur l’actif sous gestion en FNB, est-il possible que les frais augmentent alors que les gestionnaires seront confrontés à une baisse de leurs profits ?

«Je ne pense pas que la volatilité du marché et l’évolution de notre activité auront un impact sur nos frais», déclare Pat Chiefalo, directeur général et responsable de iShares Canada chez BlackRock Asset Management Canada.

Pat Dunwoody fait remarquer que les FNB fonctionnent «avec une faible marge de toute façon» et doute que la baisse des revenus des fournisseurs de FNB ait un impact important sur les frais.

«Certains des plus petits [manufacturiers] peuvent avoir des inquiétudes, car ils n’obtiennent pas les flux d’actifs qu’ils attendaient, explique Pat Dunwoody. Mais les 15 ou 20 plus importants fournisseurs de FNB en termes d’actif géré savent combien il leur en coûte pour gérer leurs produits et ils continueront à le faire.»

À ce jour, les ventes de FNB dépassent largement les niveaux de 2019 et sont en passe d’établir un nouveau record annuel.

La Banque Nationale a indiqué que les flux vers les FNB au cours du premier semestre 2020 ont totalisé 22,4 G$, soit plus du double des ventes nettes de FNB au cours des six premiers mois de 2019. À la fin de juillet, les flux des FNB s’élevaient à 29 G$ et l’actif sous gestion en FNB avait dépassé les 230 G$.

La volatilité des mois de mars et avril a prouvé que les FNB n’ont pas les effets négatifs sur les marchés financiers que l’on pensait qu’ils pourraient avoir, déclare Steve Hawkins, président et directeur général de la société torontoise Horizons ETFs Management (Canada).

«Pendant toute cette tourmente, les investisseurs canadiens ont fait des FNB l’outil d’investissement de choix, et nous pensons que cette tendance va se poursuivre, déclare-t-il. Je ne pense pas que nous verrons une autre année où les ventes de FCP dépasseront les ventes de FNB.»

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Le Canada compte 13 marchés différents où se négocient les titres cotés sur la Bourse de Toronto (TSX), la NEO Bourse (NEO), la Bourse de croissance TSX (TSXV) ou de la Bourse des valeurs canadiennes (CSE), selon BMO Gestion mondiale d’actifs.

Ces marchés se divisent en deux groupes : les Bourses et les SNP. Les Bourses vérifient et approuvent l’inscription des FNB, des sociétés ouvertes et des fonds d’investissement à capital fixe, lesquels sont soumis à un amalgame de règles. Entre autres, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières surveillent les activités des Bourses au Canada.

« Quand un manufacturier veut lancer un FNB, il doit obtenir l’approbation de ce produit par l’équipe réglementaire de la Bourse, parce que les Bourses sont toujours responsables d’une revue de tout instrument coté », dit Jos Schmitt, président et chef de la direction de NEO.

Au 31 mai 2020, la TSX cotait 750 FNB canadiens. NEO, l’autre Bourse qui en cote au Canada, en avait 47 d’inscrits au début de juillet dernier. Chacune courtise les manufacturiers de FNB avec sa gamme de services et sa tarification, et la concurrence a amélioré l’expérience des émetteurs de fonds.

«Nous recevons un bon soutien des Bourses. C’est de plus en plus difficile d’en choisir une plutôt qu’une autre. Pour ce faire, nous allons regarder plusieurs éléments, dont la qualité et la diffusion de l’information ainsi que la rétroaction que nous recevons de nos parties prenantes», indique Kevin Prins, directeur général, chef de la distribution des FNB, chez BMO Gestion mondiale d’actifs.

Les SNP ne font pas l’inscription à la cote de FNB, mais peuvent en négocier la majorité sur leur plateforme. Parmi ceux-ci on retrouve notamment Omega, TSX Alpha et Chi-X. Leurs activités de négociation accroissent la concurrence. «Ils jouent un rôle important sur les marchés organisés en offrant d’autres sources de liquidité, chaque SNP proposant au marché des services de négociation et des commissions différenciés», écrit la BMO.

Bourses et SNP fournissent ainsi une infrastructure technologique différente afin de placer des ordres d’achat ou de vente. «Chaque Bourse individualise son offre de négociation en vue d’attirer différents types d’investisseurs et de négociateurs», note la BMO.

Ce peut être un défi de maintenir une infrastructure capable, entre autres, d’accepter rapidement un fort volume d’ordres provenant des mainteneurs de marché, comme en mars dernier, alors que les marchés étaient volatils.

«Vers le 17 mars, le nombre d’ordres était 10 fois le volume habituel, indique Jos Schmitt. La volatilité était telle que les mainteneurs de marché rajustaient constamment leurs offres. Notre infrastructure, tout comme celle des autres, a été mise sous une extrême pression. Le week-end suivant cette journée, on a accru la capacité de notre plateforme avec des interventions dans nos centres informatiques.»

Par ailleurs, Bourses et SNP se livrent aussi une concurrence pour offrir des services aux courtiers assortis d’une tarification qui leur est propre afin d’attirer une part du volume de négociation.

Cette fragmentation du volume de négociation des parts de FNB, lorsqu’elle s’accompagne d’une fragmentation de l’information, peut mener certains conseillers et investisseurs à prendre des décisions basées sur des données incomplètes. (Lire : «Gare aux angles morts de la négociation»)

La concurrence crée aussi une pression à la baisse sur les coûts facturés par ces plateformes de négociation, note Daniel Straus : «Opérer une bourse apparaît, dans un sens, comme un service devenu une marchandise (commodité), mais, dans un autre, comme un service extrêmement complexe, sophistiqué et exigeant sur le plan technologique pour lequel il est nécessaire de beaucoup investir.»

Les FNB cotés à la TSX peuvent se négocier sur différentes Bourses et SNP. Actuellement, la majeure partie de leur volume est négociée sur d’autres plateformes que la TSX. Par exemple, en mai 2020, 42 % du volume de FNB canadiens a été négocié sur une plateforme appartenant à la TSX, 35 %, sur une plateforme appartenant au NASDAQ, et 18 %, sur une plateforme de NEO, selon cette dernière entreprise. Le reste du volume a passé sur d’autres SNP.

«La TSX est la première Bourse à avoir inscrit à sa cote un FNB, il y a 30 ans. Nous avons un long historique d’inscriptions à la cote de FNB, si bien que la majorité des FNB canadiens sont cotés à notre Bourse. Les gens ont confiance que les fonds seront disponibles et visibles», dit Graham Mackenzie, chef, FNB et produits structurés, Bourse de Toronto.

De manière différente, les FNB cotés à la Bourse de NEO se négocient essentiellement sur ses propres plateformes. Un gros avantage, car, selon Jos Schmitt, «ceci règle le problème des données de marché non consolidées, et la fragmentation de l’activité de négociation d’un FNB peut être utilisée par certains pour prendre l’avantage sur un investisseur à long terme». Selon lui, des négociateurs à haute fréquence (NHF) peuvent tirer profit d’un écart de prix entre un même FNB qui est négocié sur différents marchés ou prendre l’avantage sur un mainteneur de marché qui n’a pas la même technologie.

Par exemple, un NHF qui sait avant les autres que le prix de l’or a varié à New York peut profiter d’une inefficience temporaire dans le prix d’un FNB qui suit un indice aurifère et ainsi en tirer profit.

NEO vise à rétablir cette équité entre ces négociateurs et les investisseurs à long terme par l’intermédiaire de ralentisseurs de marchés, lesquels imposent un délai entre la réception d’un ordre et son exécution, notamment pour les NHF, d’après Jos Schmitt : «Les mainteneurs de marché sont beaucoup plus à l’aise de placer des ordres, parce qu’ils savent qu’ils ont le temps de se protéger s’il y a un mouvement de marché.»

D’autres plateformes de négociation ont aussi des formes de ralentisseurs, selon l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM).

Importants mainteneurs de marché

Ce n’est pas un hasard si on se soucie de l’expérience des mainteneurs de marché, qui sont souvent aussi des courtiers ou des sociétés de courtage. Ceux-ci jouent un rôle crucial dans le processus de création et de rachats de parts de FNB et, surtout, dans la détermination du prix de ces parts.

En effet, bon nombre de FNB sont constitués d’un panier de titres sous-jacents. La valeur de ce panier varie, ce qui influence le prix du fonds. Pour qu’un mainteneur de marché puisse fournir des cours acheteur et cours vendeur en continu, il doit donc se baser sur la valeur des sous-jacents et y ajouter d’autres frais, comme les frais liés à l’achat ou à la vente d’un panier de titres sous-jacents, les frais boursiers, le coût des opérations sur devises, si nécessaire, et une marge bénéficiaire.

Les prix affichés sur les plateformes électroniques peuvent provenir d’ordres d’investisseurs au détail ou de leurs conseillers, mais ce n’est pas le cas la plupart du temps.

«Pour pratiquement toutes les transactions de FNB, la contrepartie de l’investisseur est un mainteneur de marché, dit Patrick McEntyre, directeur général, négociation électronique, chez Financière Banque Nationale. Ces acteurs offrent ainsi une liquidité importante au marché des FNB, ajoute-t-il : «Comme mainteneur de marché, nous dépendons des plateformes, comme NASDAQ, TSX ou NEO, afin qu’elles nous fournissent une technologie fiable et efficace pour traiter nos ordres rapidement.»

Cette importance des mainteneurs de marché fait en sorte que les clients ne devraient pas hésiter à négocier des FNB qui ont un faible volume de transactions, selon Graham Mackenzie : «Ils devraient avoir confiance que les mainteneurs de marché maintiendront la liquidité du fonds, laquelle est basée sur celle de son actif sous-jacent.

Courtiers encadrés

Souvent, les conseillers en placement ignorent sur quel marché leur FNB sera négocié. En effet, cette décision ne relève pas d’eux, mais de leur courtier, lequel doit suivre une série de règles dont la Règle 3300 des courtiers membres de l’OCRCVM portant sur la manière de réaliser la meilleure exécution d’un ordre client.

Selon celle-ci, un courtier doit réaliser la meilleure exécution d’un ordre pour le compte d’un client en considérant le prix, la rapidité d’exécution, le degré de certitude d’exécution et le coût de l’opération.

«Pour chacun de ces éléments, le conseiller doit savoir comment le courtier chargé d’exécuter l’opération traitera son ordre pour assurer la meilleure exécution. Même si le conseiller ne doit pas nécessairement connaître tous les rouages du marché, il doit en avoir une compréhension suffisante pour pouvoir saisir ses ordres de manière éclairée, pour donner des instructions appropriées à l’égard de ses ordres, et pour comprendre comment le courtier exécutera ces instructions», écrit l’OCRCVM, dans un courriel.

«Le conseiller en placement devrait avoir pleine confiance dans la décision d’acheminement de son courtier. Il y a des politiques en place, lesquelles sont constamment révisées afin de s’assurer que les meilleures pratiques sont implantées de manière à ce que le client ait le meilleur prix tout en étant assuré que son ordre est exécuté», note Graham Mackenzie.

Bien que l’OCRCVM ne surveille pas les activités des Bourses et des SNP en tant que telles, l’organisme réglemente l’activité de négociation de FNB et de titres de capitaux propres qui s’y déroule. Entre autres, l’OCRCVM administre les Règles universelles d’intégrité du marché (RUIM) et surveille les procédures des pupitres de négociation et des personnes qui ont accès aux marchés. Le régulateur examine les opérations après leur exécution pour détecter toute contravention aux règles de négociation et peut mener des enquêtes préliminaires.

Bien que cela ne soit pas l’apanage de tous, certains conseillers et investisseurs achètent ou vendent des options sur certains FNB par l’intermédiaire de la Bourse de Montréal des produits dérivés.

En juillet dernier, le nombre de FNB et indices qui sont les titres sous-jacents d’options d’achat ou de vente était limité à environ 50. Durant le premier trimestre de 2020, le volume était concentré entre les FNB d’iShares (73,9 %), BMO Gestion mondiale d’actif (20,5 %), Horizons ETFs (5,6 %) et Vanguard (0,03 %).

Durant cette période, le iShares S&P/TSX 60 Index ETF est le FNB qui a fait l’objet du plus grand volume d’options, suivi du FINB BMO équipondéré banques, du FINB BMO S&P 500 et du Horizons Marijuana Life Sciences Index ETF.

«Dans leur critère de sélection d’un FNB ou d’une action, certains conseillers préfèrent investir dans un titre qui est le sous-jacent d’options (produits dérivés). Ils estiment que cela leur confère une couche supplémentaire de liquidité», observe Alain Desbiens, directeur général, distribution des FNB, Québec et Atlantique chez BMO Gestion mondiale d’actifs.

«Les FNB, qui font l’objet d’options cotées, sont potentiellement plus attrayants pour certains investisseurs. L’activité de couverture du mainteneur de marché du secteur des options devrait également augmenter les activités de négociation. Or, ces activités ne signifient pas nécessairement qu’un FNB est plus ou moins liquide – la liquidité d’un FNB est basée sur la liquidité de ses actifs sous-jacents», indique Catherine Kee, directrice principale, communications corporatives et relations médias, au Groupe TMX.

Par ailleurs, elle confirme que les FNB inscrits à la Bourse NEO ne peuvent pas être le sous-jacent d’une option cotée à la Bourse de Montréal.

«À ce jour, le problème n’est pas majeur, mais lorsque ça aura un impact sur la capacité d’inscrire un FNB à notre cote, on relancera un débat ou on contactera le Bureau de la concurrence, car ce type de comportement anti-compétitif n’est pas acceptable», dit Jos Schmitt, président et chef de la direction de NEO.

Répartition du volume de négociations de FNB

Volume enregistré par catégories de fonds de janvier à mai 2020 à la Bourse de Toronto.

Revenu fixe 5 %

Commodités 27 %

Actions 64 %

Catégories d’actifs multiples 2 %

Devises 1 %

Volatilité 0,5 %

Source : Groupe TMX

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Voilà quelques constats qui découlent d’une analyse du profil des grands utilisateurs de FNB parmi les conseillers en placement du Québec ayant participé au sondage mené dans le cadre du Pointage des courtiers québécois 2020.

Pour ce faire, Finance et Investissement a comparé, parmi les 160 répondants, les grands et les petits utilisateurs de FNB. L’actif sous gestion (ASG) des grands utilisateurs de FNB (GU) avait une proportion en FNB égale ou supérieure à 7,4 %, soit la part moyenne en FNB de l’ensemble des répondants. Ceux qui n’étaient pas des GU étaient considérés comme des petits utilisateurs de FNB (PU). Notons qu’environ les trois quarts des 101 «petits utilisateurs» n’utilisaient pas du tout de FNB.

D’abord, les grands utilisateurs de FNB (59 conseillers en placement) tendent à utiliser ces produits en remplacement des titres individuels, que ce soient des actions ou des obligations, montre l’analyse. En effet, l’actif sous gestion (ASG) des GU contient en moyenne 18,3 % de FNB, 29,3 % d’actions individuelles et 14,3 % de titres à revenu fixe individuels, par rapport à une pondération moyenne de 1 %, de 39,1 % et de 19,9 % respectivement dans l’actif des PU. L’écart entre la part moyenne de l’ASG des GU et des PU au chapitre des liquidités, des fonds communs de placement et des autres types d’outils de placement est faible.

Le profil des GU montre que ceux-ci ont en moyenne 45,9 ans par rapport à 51,4 ans pour les PU. Les premiers ont 16,3 ans d’expérience dans l’industrie financière en moyenne par rapport à 21,7 ans pour les seconds.

En moyenne, les grands utilisateurs gèrent moins d’actif (136 M$) que les petits utilisateurs (164 M$). Résultat, en général, les revenus personnels des premiers sont inférieurs à ceux des seconds, car seulement 19,9 % des GU ont des revenus personnels avant impôt supérieurs à 500 000 $ comparativement à 33,7 % pour les PU.

De plus, les grands utilisateurs de FNB tirent une part plus importante (74,8 %) de leurs revenus de production bruts d’une rémunération à honoraires par rapport aux petits utilisateurs de FNB (66,6 %). Plus précisément, les GU reçoivent davantage d’honoraires pour la gestion discrétionnaire (41 %) que les petits utilisateurs (32,9 %).

Pour ce qui est des catégories de titres en portefeuille, de l’âge des conseillers, de leur nombre d’années dans l’industrie, de leurs revenus personnels et de la proportion de leurs revenus à honoraires, on observe des tendances similaires dans le reste du Canada, d’après le Brokerage Report Card, un sondage analogue mené par notre publication sœur Investment Executive.

La principale différence entre les résultats des deux sondages est que ceux de Finance et Investissement montrent que les femmes conseillères en placement sont surpondérées parmi les plus grands utilisateurs (18,6 %) par rapport aux petits utilisateurs (10,1 %) et à la moyenne générale de l’ensemble de l’échantillon (13,3 %). C’est la tendance contraire dans l’échantillon d’Investment Executive où les conseillères sont sous-représentées parmi les conseillers qui utilisent des FNB.

Crainte dissipée

Nous avons demandé de commenter ces résultats à Mary Hagerman, conseillère en placement et gestionnaire de portefeuille chez Raymond James et elle-même grande utilisatrice de FNB ainsi qu’à Jean Morissette, consultant auprès de l’industrie de la gestion de patrimoine.

D’abord, aucun n’arrive à expliquer la différence entre les deux sondages en ce qui concerne le genre des GU. Le reste des résultats ne les surprend pas.

Il est normal que les conseillers plus jeunes s’intéressent aux FNB, car ceux-ci sont généralement moins méfiants à l’égard de ces produits que les plus âgés, dit Jean Morissette : «Beaucoup de conseillers plus vieux craignaient le comportement des FNB dans le cas d’une correction. Ils avaient peur que ces FNB deviennent quasi illiquides ou se négocient à trop grand escompte. Étant donné le comportement des FNB durant la dernière correction, cette crainte devrait disparaître.»

De plus, il n’est pas étonnant qu’on retrouve davantage de conseillers rémunérés à honoraires chez les GU.

«Quand on utilise principalement des FNB, pour avoir un business rentable, il faut qu’on soit à honoraires, à moins de les négocier pour générer un revenu de commission, mais ce n’est pas la philosophie des gens qui les utilisent», dit Mary Hagerman. Elle note que la quasi-totalité des FNB ne paient pas de commission de suivi.

Les faibles frais des FNB ont présenté un avantage pour un conseiller en placement qui passait à honoraires et souhaitait articuler sa proposition de valeur. Non seulement, pouvait-il faire valoir que ses honoraires facturés dans des comptes non enregistrés pouvaient être déductibles, mais il pouvait réduire encore plus les frais de détention pour les clients, selon Mary Hagerman.

«Par exemple, selon l’actif géré du client, on pouvait lui faire valoir une économie pouvant aller de 50 à 100 points de base par rapport à la détention d’un fonds commun de placement», illustre-t-elle.

Jean Morissette abonde dans le même sens : «Il y a un intérêt économique. Si un conseiller réussit à enlever 100 points de base en frais de gestion sur 10 ans, [en facturant par exemple un total de 1,50 % au lieu de 2,50 %] il se positionne différemment en termes de rendement au client.»

Selon lui, de 20 à 30 % de l’actif d’un conseiller en placement est composé de fonds d’investissement, car «il y a toujours une catégorie d’actif qu’il ne suit pas», en raison du coût et de la complexité de s’y exposer. C’est souvent le cas des revenus fixes américains ou des titres des marchés émergents, où un conseiller préférera se fier à l’expertise d’un tiers.

«Je m’attends à ce que, parmi les produits gérés qu’utilisent les représentants, la part des FNB augmente graduellement à 50 % au fur et à mesure qu’il y a une accoutumance, dit Jean Morissette. Les FNB sont là pour rester.»

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Le problème vient de la manière dont les conseillers et investisseurs de détail consultent l’information quant au prix et au volume d’un FNB. Selon NEO Bourse (NEO), tous les investisseurs particuliers et plus de 90 % des conseillers en placement ont accès à de l’information de marché relative aux titres inscrits à la Bourse de Toronto (TSX) et la TSX-V, parce qu’ils l’obtiennent auprès de l’intermédiaire d’un fournisseur qui ne présente que ce qui se passe sur la TSX et la TSX-V. Leur firme de courtage économise ainsi les frais pour obtenir les données de marché en temps réel provenant des autres systèmes de négociation.

«Souvent, les investisseurs peuvent trouver le cours exact d’un titre ou son cours coté à titre indicatif – y compris des données en temps réel et différé – sur certaines plateformes, telles que Thomson One, Yahoo et Google Finance. Le défi pour les investisseurs est de trouver une représentation exacte du volume total sur l’ensemble des marchés. Bien que la TSX reçoive souvent toute l’attention, elle ne constitue pas le seul marché au Canada», lit-on dans un document de BMO Gestion mondiale d’actifs.

Les FNB cotés à la TSX peuvent se négocier sur différentes Bourses et SNP. Or, une large partie et souvent la majorité du volume de ces titres sont négociés sur d’autres plateformes. Par exemple, en mai 2020, 42 % du volume des FNB canadiens a été négocié sur une plateforme appartenant à la TSX, 35 %, sur une plateforme appartenant au NASDAQ, et 18 %, sur une plateforme de NEO, selon cette dernière entreprise. Le reste du volume a passé sur d’autres SNP.

Pour les FNB de certains manufacturiers, la part du volume de négociations de la TSX est encore moindre. Par exemple, en mai, 16 % du volume des FNB de RBC Gestion mondiale d’actifs allait à la TSX, alors que c’était le cas pour 18 % des FNB d’Invesco, selon NEO.

«Un intervenant qui n’en est pas pleinement informé peut juger qu’un FNB a l’air bien, mais ne pas y investir parce qu’il croit à tort qu’il ne se négocie pas suffisamment», dit Jos Schmitt, président et chef de la direction de NEO.

Il milite depuis des années pour que les régulateurs rendent obligatoire la diffusion à tous les investisseurs des données de marché consolidées, car la situation actuelle nuit non seulement à l’information des investisseurs, mais peut également nuire à l’ensemble du marché, comme lors de l’interruption de la TSX du 27 février 2020.

Ce jour-là, en après-midi, un enjeu de capacité du système a causé l’arrêt de la négociation sur la TSX, la TSX-V et la TSX Alpha.

«Plus de 90 % des conseillers en placement et 100 % des investisseurs particuliers étaient sans information et ont quitté le marché, alors que les investisseurs professionnels, munis de données de marché consolidées, continuaient à traiter sur les autres plateformes. Le volume d’activité de négociation était à environ 20 % de ce qu’il est en temps normal», explique Jos Schmitt.

Cette situation a créé une sorte de cercle vicieux, explique Patrick McEntyre, directeur général, négociation électronique, Financière Banque Nationale : «Le flux de volume passif provenant des investisseurs de détail tend à être envoyé à la TSX. Alors, lorsque la TSX cesse de fonctionner, cela crée une réaction en chaîne d’assèchement de la liquidité. Les négociateurs institutionnels ont perçu qu’ils n’avaient plus un portrait complet de ce qui se passait. Les négociateurs étrangers, qui ont souvent seulement accès aux données de la TSX, ont aussi réduit leurs activités ou les ont arrêtées.»

Ce cas est donc plus qu’un problème de diffusion de données, poursuit-il : «C’est la perception que la TSX est l’endroit où les prix sont établis, car bon nombre d’investisseurs dépendent de la TSX pour obtenir leur information.»

Selon Jos Schmitt, pareil événement serait passé inaperçu aux États-Unis, où tout un chacun a d’emblée accès aux données de marchés consolidées : «Je suis furieux contre les régulateurs, parce qu’ils n’ont rien fait et ne font toujours rien pour régler ce problème, qui est connu depuis des années. L’impression que nous laissons auprès des investisseurs étrangers est qu’on n’est pas sérieux, ce qui nuit à notre marché des capitaux et à notre économie.»

«Dans le  » Plan d’affaires des Autorités canadiennes en valeurs mobilières 2019-2022 « , nous avons indiqué que nous allions continuer de surveiller la situation à l’échelle internationale et d’examiner l’approche canadienne à l’égard des données du marché, y compris l’application du principe de l’accès équitable, le processus d’examen réglementaire et l’utilisation de la méthode d’examen des droits relatifs aux données», répond Sylvain Théberge, directeur des relations médias à l’Autorité des marchés financiers.

D’ici là, si le courtier d’un conseiller ne lui offre pas l’accès aux données consolidées, il peut modifier les réglages de son logiciel afin de les capter. Cependant, celles-ci seront généralement diffusées avec un décalage de 15 minutes. Divers sites, dont Stock Watch, fournissent aussi des données consolidées, mais décalées.

«Il y a des façons d’obtenir le volume total sur le site du TMX. C’est juste que l’information est différée, car il y a un coût pour recevoir en temps réel les données des autres plateformes de négociation», explique Graham Mackenzie, chef, FNB et produits structurés, Bourse de Toronto.

Cet enjeu de diffusion de l’information sur le volume est davantage criant pour les négociations d’actions, où la liquidité d’un titre est liée à son volume. Pour un FNB, sa liquidité dépend de celle de ses actifs sous-jacents et un mainteneur de marché peut créer ou racheter de nouvelles parts de FNB en fonction de l’offre et de la demande. Un FNB, dont le sous-jacent est très liquide, peut ainsi facilement augmenter ou diminuer son volume.

Autre modernisation demandée

Jos Schmitt dénonce une autre règle qui frustre certains acteurs du secteur des FNB, soit la méthode de conception de la liste des titres admissibles à une marge (couverture) réduite (LTAMR) de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM).

Publiée tous les trois mois, elle définit les instruments qui «peuvent bénéficier d’une marginabilité maximale, soit être utilisés pour un financement plus important», note-t-il. Pour qu’un titre figure à la LTAMR, celui-ci doit être suffisamment liquide, et son cours, peu volatil.

Selon Jos Schmitt, l’OCRCVM ne se base que sur les volumes enregistrés à la Bourse où le FNB est inscrit à la cote afin d’évaluer si un FNB fait ou non partie de cette liste. «Si vous avez un FNB qui traite 30 % de son volume sur la TSX, il est fort probable qu’on l’empêche de bénéficier pleinement de son potentiel d’être utilisé comme garantie», dit Jos Schmitt.

Il relate le cas d’un client qui utilisait un FNB comme garantie pour faire d’autres transactions, car celui-ci figurait à la LTAMR. Le trimestre suivant, le même FNB n’y figurait plus, car son volume négocié à la TSX avait diminué, même si son volume consolidé était relativement stable.

«Le client a été forcé de revoir ses positions parce qu’on ne tient pas compte du volume sur tous les marchés, ce qui a aussi frustré son conseiller et le manufacturier du FNB. Ce dernier n’était pas content de découvrir la raison absurde expliquant cette situation et qui devrait être réglée depuis qu’on a des marchés multiples au Canada… il y a près de 15 ans», ajoute Jos Schmitt.

L’OCRCVM est en train de mettre à jour ces critères d’admissibilité à la LTAMR, explique le régulateur, dans une récente note : «Nous sommes en train de prendre des mesures pour tirer profit de nos données internes, telles que les données consolidées sur les volumes, afin de nous assurer que nous tenons compte de toutes les données pertinentes pour déterminer l’admissibilité.»

Peu avant de mettre sous presse, l’OCRCVM aurait résolu ce problème, notamment en raison de demandes d’un nombre croissant de manufacturiers de FNB, a noté Jos Schmitt.

Objectif : mieux présenter l’information

Jos Schmitt milite également afin d’améliorer l’information diffusée aux clients, cette fois sur leurs relevés de comptes. En effet, on y présente souvent la valeur d’un titre en se basant sur le dernier cours négocié. Cette méthode fonctionne bien pour les FNB qui se négocient souvent, mais devient problématique pour ceux qui ne le sont pas ou peu. Le dernier cours peut présenter une valeur périmée d’un fonds, très différente de la valeur de ses actifs sous-jacents, parce que ce cours date de plusieurs heures ou parfois de plusieurs jours.

«Prenons l’exemple d’un FNB qu’un client a acheté 10 $ et dont le sous-jacent a une valeur liquidative de 12 $. Si ce FNB n’a pas été négocié récemment, son dernier cours de clôture peut par exemple être de 15 $, la valeur de ses actifs sous-jacents ayant baissé depuis la dernière transaction. On donne ainsi une information qui n’est pas correcte au client, ce qui pourrait l’amener à prendre une décision de vente erronée, et sa vente ne sera pas à 15 $, mais proche de la valeur liquidative», dit Jos Schmitt, qui juge que la valeur liquidative d’un fonds correspond généralement à sa vraie valeur.

Pour les titres qui ne sont pas souvent négociés, NEO propose donc qu’on présente le prix correspondant au point milieu moyen pondéré dans le temps de la meilleure offre d’achat ou meilleure offre de vente nationale (time-weighted national best bid/offer midpoint price). Cette mesure résoudrait le problème des FNB peu négociés.

«C’est une solution tout à fait innovante et juste pour présenter la valeur de FNB qui se négocient peu. Or, je ne crois pas que le marché la comprend bien actuellement», juge Patrick McEntyre.

«Il serait idéal que l’industrie adopte cette méthodologie dans toutes les plateformes boursières, ce qui améliorerait l’expérience des investisseurs et réglerait un problème évident», lit-on dans une note sur le sujet publiée par un mainteneur de marché lié à une banque canadienne en août 2018. Difficile à dire si ce sera le cas.

Il reste que certains doutent de l’adoption de la présentation de la valeur liquidative, une mesure qui a fait débat ces dernières années.

La valeur liquidative peut aussi être périmée ou difficile à obtenir. Par exemple, c’est le cas si elle est basée sur le cours de clôture de titres australiens, dont les marchés sont fermés au moment où les marchés nord-américains sont ouverts. De plus, au Canada, une part importante du marché des FNB est constituée de fonds gérés activement.

«Malheureusement, la valeur liquidative ignore le risque, le capital et la marge de profit nécessaires pour qu’un mainteneur de marché puisse jouer son rôle pour un FNB», dit Catherine Kee, directrice principale, communications corporatives et relations médias, Groupe TMX.

La valeur liquidative n’est pas la valeur qu’un client peut obtenir en vendant son FNB, car l’acheteur, souvent un mainteneur de marché, doit assumer des frais liés à l’achat ou à la vente d’un panier de titres sous-jacents, des frais boursiers, des coûts pour ses opérations sur devises si nécessaire et dégager une marge bénéficiaire. «Le cours acheteur (last bid) de clôture ou une sorte de mélange des cours acheteur publiés à la fin d’une journée constituent une manière plus fiable d’évaluer un FNB que la valeur liquidative. Mon cours acheteur que je soumets représente ce que me dit mon système de gestion des risques», dit Patrick McEntyre.

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Ainsi, un investisseur peut maintenant acheter la moitié d’une part d’un FNB valant 20 $ pour 10 $ auprès de certains courtiers américains. Il peut ainsi investir pleinement le montant d’argent qu’il souhaite dans le fonds ou l’entreprise sélectionné, plutôt que de devoir se procurer un nombre entier de parts qui équivaut à peu près, mais pas entièrement, au budget d’épargne disponible.

Cette possibilité est offerte depuis 2019 sous différentes formules, par des sociétés de services financiers en ligne comme Stockpile, M1 Finance, Betterment, Stash Financial et Robinhood Markets.

Depuis janvier dernier, le géant Fidelity Investments propose aux États-Unis un service qui permet aux investisseurs de négocier gratuitement, en temps réel, des fractions d’actions et de FNB par l’intermédiaire de sa plateforme de courtage en ligne.

Sur son site Internet, Fidelity illustre le fonctionnement. Un investisseur ayant choisi une action ou un FNB qui se négocie à 130 $ peut, s’il désire investir 20 000 $, «acheter 153,8 actions (en ne supposant aucuns frais de négociation ou de transaction)», alors qu’auparavant, il devait «acheter 153 actions entières (130 $ x 153 = 19 890 $) avec ce montant». Résultat : l’investisseur se retrouvait alors avec des liquidités non investies de 110 $ (20 000 $ – 19 890 $).

«[Vous n’avez] pas besoin de faire le calcul nécessaire pour déterminer le nombre d’actions que vous pouvez acheter avec l’argent dont vous disposez après avoir pris en compte le prix de l’action et les frais de négociation», écrit Fidelity.

Aux États-Unis, la demande de fractions de FNB a été élevée, car le prix unitaire des parts de FNB est plus élevé qu’au Canada, explique Daniel Straus, vice-président et chef de la recherche et de la stratégie sur les FNB à la Financière Banque Nationale. «Par exemple, la plupart des FNB reproduisant le S&P 500 coûtent 200 $ US ou plus par part. Ceci s’explique parce que les écarts cours acheteur-cours vendeur et les commissions de négociation finissent par coûter moins cher si le cours de la part est plus élevé, et ces FNB sont des outils privilégiés par les investisseurs institutionnels qui négocient avec des millions de dollars à la fois et se soucient de minimiser les coûts de transaction.»

Au Canada, la plupart des FNB sont lancés à des prix de 10 $ ou 20 $, précisément pour que les investisseurs autonomes et les conseillers en placement puissent s’en procurer avec plus de précision, même pour les comptes de faible valeur, poursuit-il.

Meilleur accès au marché

Les fractions d’actions et de FNB permettent d’investir, avec très peu de capital, dans des entreprises ou des fonds autrement inaccessibles en raison de la valeur élevée de ces actions ou parts. Ceci facilite ainsi la diversification de portefeuille.

C’est pourquoi les fractions d’actions ou de parts conviennent aux investisseurs débutants ou peu fortunés, estime Daniel Straus.

Pour un investisseur fortuné souhaitant «investir pleinement» dans une variété d’actions ou d’obligations à prix fixe par part, l’excédent de liquidités représentera un très faible pourcentage de son portefeuille global. Sa préoccupation consistera plutôt à minimiser les coûts de transaction, résume-t-il.

Or, une personne souhaitant investir 10 000 $ dans un portefeuille qui a une répartition précise en actions canadiennes, en actions américaines, en actions internationales, en marchés émergents, en bons du Trésor et en obligations de sociétés, pourrait avoir du mal à cibler les pourcentages précis de son plan de répartition d’actifs, surtout si les FNB coûtent quelques centaines de dollars chacun. En outre, l’excédent de liquidités non investies pourrait représenter une plus grande partie de son solde total, illustre Daniel Straus.

«Même les investisseurs de moyenne taille ou de plus grande taille peuvent trouver pratiques les fractions d’actions et de FNB s’ils déposent ou retirent régulièrement de petits montants de leur portefeuille, par exemple dans un programme d’achat d’actions qui investit une petite fraction de leur masse salariale sur le marché», ajoute Daniel Straus.

Il faut toutefois tenir compte des frais du programme, prévient-il : «L’investissement en fractions d’actions n’est pas utile si les coûts qui y sont associés dépassent l’avantage d’avoir quelques centaines de dollars supplémentaires investis.»

Les programmes d’achat d’actions fractionnées fonctionnent pour la plupart en introduisant une fiducie intermédiaire entre l’investisseur et la maison de courtage où les actions unitaires sont détenues, explique Daniel Straus. Les liquidités «restantes» provenant de plusieurs investisseurs sont regroupées dans une fiducie, puis la fiducie d’actions fractionnaires intermédiaire attribue la propriété fractionnaire aux participants de la fiducie.

«Le problème est que cette tâche logistique n’est pas exempte de coûts. Il peut y avoir quelques points de base de frais supplémentaires imposés à l’investisseur qui pourraient submerger le petit coût lié à la perte de trésorerie au fil du temps, en particulier pour les petits montants», signale Daniel Straus.

Raymond Kerzérho, directeur de la recherche chez PWL Capital, juge aussi que les fractions de parts peuvent être avantageuses pour les petits investisseurs.

Dans le cas des «investisseurs qui possèdent des portefeuilles davantage substantiels, disons 25 000 $ et plus, les montants restants à cause de l’obligation d’acheter des parts entières ne seront pas très importants en pourcentage», explique-t-il.

Si un investisseur déteste vraiment avoir du comptant dans son portefeuille, «il devrait détenir une position dans un fonds commun indiciel à frais modiques pour éponger les liquidités non investies», ajoute Raymond Kerzérho.

Peu d’impact sur l’industrie

L’accès à des entreprises dont la valeur est souvent très élevée est probablement la raison principale qui explique l’intérêt d’une certaine catégorie d’investisseurs américains pour les fractions d’actions et de FNB , estime Alain Desbiens, directeur général, distribution des FNB, Québec et Atlantique, chez BMO Gestion mondiale d’actifs.Une personne qui désire acheter des titres d’entreprises telles que Apple, Netflix, Alphabet, Amazon et Berkshire Hathaway doit investir plusieurs milliers de dollars, illustre-t-il.

Alain Desbiens croit toutefois que ce type de proposition, bien qu’elle soit intéressante sous plusieurs aspects, ne s’adresse pas à tous. Il assimile davantage cette «innovation» à une application élaborée par des plateformes transactionnelles destinée à faciliter l’expérience de négociation.

«Ce n’est pas Fidelity, comme producteur de produits de fonds communs ou de FNB qui a lancé ça, c’est sa division de courtage à escompte», souligne Alain Desbiens.

Pour cette raison, il croit qu’une telle offre, si elle était introduite au Canada, le serait d’abord par l’entremise de courtiers à escompte, et qu’elle aurait peu d’impact sur les FNB.

«L’investissement pour nous, c’est de la discipline, de la recherche, de l’innovation. On parle de long terme plutôt que de spéculation sur séance», affirme Alain Desbiens.

Les portefeuilles de FNB de FNB sont l’une des belles approches qui ont été développées pour les petits comptes à la recherche de diversification, évoque Alain Desbiens. Il cite également le lancement par BMO en 2017 des Accumulation Units, une structure de FNB qui fait que les distributions annuelles sont réinvesties et consolidées dans les parts d’un FNB, de manière à en augmenter la valeur liquidative.

On ne doit pas les confondre avec les régimes traditionnels de réinvestissement de dividendes, qui permettent de recevoir les distributions sous forme de nouvelles parts. En comparaison, les Accumulation Units sont conçues pour que le nombre de parts détenues reste constant. Le réinvestissement se traduit plutôt par un prix unitaire plus élevé.

Les Accumulation Units peuvent servir à un conseiller qui souhaite, par exemple, éviter la tâche routinière de réinvestir les distributions reçues par un FNB d’obligations.

«Notre industrie cherche constamment à innover pour que toutes les personnes, y compris celles qui veulent investir avec peu d’actif, puissent le faire et être bien diversifiées», affirme Alain Desbiens.

Il n’a pas été possible d’interroger un porte-parole de Fidelity pour la rédaction de cet article.

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Avant toute chose, celui-ci devrait déterminer la répartition en titres à revenu fixe et en actions. Cela dépendra notamment de la tolérance au risque du client et de l’importance du patrimoine accumulé.

«Il faut avoir des conversations franches avec les clients afin de déterminer un taux de décaissement à la retraite qui est réaliste et une répartition d’actif qui permet d’y parvenir. Parfois, la meilleure solution sera de réduire les dépenses du ménage», explique Peter Guay, gestionnaire de portefeuille chez PWL Capital. Ce dernier structure ses portefeuilles en utilisant principalement des FNB qu’il répartit entre trois paniers distincts. Chacun a un rendement espéré et des catégories d’actif qui lui sont propres.

Un panier à revenu élevé

«Le premier panier comprend des titres obligataires de bonne qualité mondialement diversifiés et couverts en dollars canadiens. Celui-ci va permettre de stabiliser le rendement du portefeuille. Le deuxième panier contiendra davantage de titres à revenu élevé et sera une composante plus importante du portefeuille du retraité. Finalement, le dernier panier sera constitué d’actions canadiennes et internationales», indique le gestionnaire.

Dans ce deuxième panier, on retrouve des actions privilégiées à taux révisable, des placements immobiliers mondiaux (REITs), des actions de services publics comme le FNB de BMO ZUT, des obligations américaines à haut rendement et des obligations de pays émergents. Dans le cas des obligations à haut rendement, Peter Guay aime bien le FNB de BMO ZHY et celui de iShares XHY.

«Ces FNB vont permettre à l’investisseur de profiter de la faible corrélation de ces catégories d’actif entre elles et de distributions de revenus relativement stables. Celles-ci devraient osciller entre 5 % et 7 % par année», précise Peter Guay. Le gestionnaire accroît l’efficacité fiscale de ces différentes catégories en mettant, par exemple, les actions privilégiées dans des comptes imposables afin de profiter de la déduction fiscale. Par contre, les obligations à revenu élevé seront investies dans des comptes enregistrés.

«Tous mes clients vont détenir du panier 2, mais selon l’horizon de placement et le taux de décaissement du retraité, on ajustera le pourcentage. Si on décaisse 3 % ou 4 % du portefeuille par année, la pondération du panier 2 serait de 15 %, celle du panier 1 pourrait alors être de 40 %, et le panier 3, de 45 %. Avec un taux de décaissement de 5 % et plus, un retraité pourrait toutefois détenir entre 20 % et 25 % du panier 2», ajoute-t-il.

Un tel pourcentage pourrait gruger le capital à long terme du retraité, mais doit faire partie d’une planification de retraite qui tient la route. «Peu importe les mouvements des marchés, il faut avoir la discipline de s’en tenir au plan financier, aux pondérations choisies et rééquilibrer le portefeuille lorsque c’est nécessaire», rappelle Peter Guay.

«Plusieurs institutions financières vont vendre des fonds communs d’actions axés sur le revenu en se vantant de générer de l’alpha (excédent de performance par rapport aux indices) sous le couvert d’une black box. Il n’y a pas de magie. Quand on creuse un peu, on constate que les catégories d’actif utilisées ressemblent beaucoup à celles qu’on retrouve dans mon panier 2. Par contre, les frais ne sont pas les mêmes», constate le gestionnaire de PWL.

Ajouter des actions privilégiées

Peter Guay aime bien les actions privilégiées et il en a mis 40 % dans son panier à revenu élevé. «D’un point de vue de gestion du risque et dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, cette catégorie d’actif est attrayante et devrait mieux performer que les obligations à rendement élevé», croit-il. Ce dernier utilise principalement le FNB de BMO ZPR.

«Les actions privilégiées sont des titres hybrides qui constituent une option intéressante pour les clients qui veulent générer du revenu», renchérit Pat Chiefalo, chef de produits chez iShares Canada, la filiale canadienne de BlackRock, à Toronto. «Notre fonds d’actions privilégiées iShares S&P/TSX (CPD) comprend essentiellement des actions canadiennes à taux révisable», précise-t-il. Si on souhaite une solution plus active qu’indicielle, le FNB de Dynamique (DXP) peut se révéler attrayant, croit-il.

L’option des dividendes croissants

Par ailleurs, les dividendes ordinaires sont aussi à considérer lorsqu’on veut générer des revenus. «Nous aimons bien les FNB d’actions qui sélectionnent des sociétés dont les dividendes croissent au fil du temps (dividend growers)», explique Pat Chiefalo. Ce dernier cite en exemple le CDZ : iShares S&P/TSX Canadian Aristocrats Index. «La méthodologie d’investissement permet de sélectionner des titres dans l’indice qui ont des bilans solides, de bons flux de trésorerie et une croissance du chiffre d’affaires qui permet de générer ces revenus de dividendes.»

«Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, ce type de FNB procure un coussin de protection pour l’investisseur. Même si les taux d’intérêt sont encore historiquement bas, nous avons amorcé un virage à la hausse et nous croyons que cela se poursuivra dans le temps. Pour ceux qui veulent encore plus de diversification, le CUD est un FNB d’actions américaines dont les dividendes devraient croître avec les ans. Il est couvert pour le risque de change», ajoute-t-il.

Des FNB gérés activement

Les clients qui ont un profil d’investisseur plus prudent voudront réduire la volatilité de leurs rendements. La portion à revenu fixe de leur portefeuille sera souvent plus importante. De ce côté, les FNB qui vont générer du revenu sont nombreux.

Il faudra déterminer le risque de crédit que l’on est prêt à assumer. Optera-t-on pour des placements à court, moyen ou long terme, bref, quelle duration choisir ? Lorsque les rendements obligataires sont bas, générer du revenu en minimisant le risque sera également une tâche très complexe. «Notre stratège de revenu fixe au Canada, Aubrey Basdeo, propose des solutions de placement qui visent à générer du revenu tout en maximisant le rendement total, et ce, sans prendre des risques inconsidérés. Afin de simplifier la tâche du conseiller et de l’investisseur, le gestionnaire va lui-même choisir les répartitions dans les différentes catégories d’actif», souligne Pat Chiefalo.

L’équipe d’Aubrey Basdeo gère depuis 2015 trois FNB. Le XSC, le XSI et le XSE résultent d’un processus d’optimisation qui permet de construire des portefeuilles diversifiés de titres à revenu fixe. On souhaite ainsi battre l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada. L’objectif est de générer entre 50 et 150 points de base au-dessus de l’indice, tout dépendant de la stratégie choisie.

«Nous considérons ces fonds comme de la gestion active puisque la répartition d’actif peut faire l’objet d’ajustements tactiques selon les vues du marché de notre stratège», explique Pat Chiefalo. Les changements doivent toutefois respecter certaines contraintes comme la duration, l’exposition au risque de crédit et aux taux d’intérêt. Ces portefeuilles sont rééquilibrés régulièrement et vont donner accès à des titres canadiens et mondiaux, couverts en dollars canadiens.

Par ailleurs, les investisseurs qui sont préoccupés par des hausses à court terme des taux pourraient opter pour un FNB de titres à revenu fixe à taux variable. Placements Mackenzie a lancé l’an dernier quatre FNB actifs dont le MFT, qui est moins sensible aux variations de taux puisqu’il incorpore des prêts bancaires de premier rang (senior loans). Cette solution de placement intègre également des obligations à taux variable et des obligations de sociétés à rendement élevé. «On ajoute alors une composante crédit dans le portefeuille et c’est pourquoi l’analyse de crédit effectuée par notre équipe des placements à revenu fixe va beaucoup compter», affirme Michael Cooke, vice-président principal et responsable des FNB à Placements Mackenzie. Ce genre de stratégie est plus difficile à mettre en place avec de la gestion passive, croit-il.

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