Au début d’août, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont annoncé un examen de la réglementation encadrant les FNB afin d’évaluer l’adéquation du régime existant.

Les FNB attirent rarement l’attention des régulateurs. Certes, le secteur des fonds communs de placement a connu sa part ’d’inconduites :  des gestionnaires de portefeuilles qui effectuent des transactions en avance sur leur fonds aux scandales liés à la synchronisation des marchés et à la manipulation des cours de clôture. – Or, les problèmes de protection des investisseurs en relation avec les FNB ont été rares jusqu’ici.

Cela a changé au début de l’année, lorsque la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a imposé une interdiction temporaire d’opérations sur toute une famille de FNB après que la société Emerge Canada, de Toronto, eut omis de déposer ses états financiers. Le régulateur a ensuite suspendu l’inscription d’Emerge Canada pour insuffisance de capital, qui incluait une dette estimée à 5,5 millions de dollars (M$) à l’égard de sa série de six FNB ARK, soit les versions canadiennes des fonds technologiques très médiatisés de Cathie Wood.

L’affaire Emerge ne semble cependant pas être l’élément qui a motivé l’examen enclenché par les ACVM. S’exprimant sous le couvert de l’anonymat parce qu’elles n’étaient pas autorisées à faire des commentaires publics, des sources réglementaires ont indiqué que l’examen n’est pas fondé sur des préoccupations spécifiques de conformité ou d’application concernant les FNB, et qu’il n’est pas mené dans le but de valider des soupçons d’inconduite dans l’industrie.

Jean-Paul Bureaud, directeur général du groupe de défense des investisseurs FAIR Canada, a déclaré qu’il n’avait pas connaissance de problèmes de protection des investisseurs propres aux FNB qui pourraient justifier un examen de l’application de la réglementation.

Il semble plutôt que les autorités de régulation lancent cet examen dans le cadre d’une vérification des politiques afin de s’assurer que la réglementation des FNB est adaptée à l’objectif visé. Jean-Paul Bureaud a fait remarquer que les ACVM avaient déjà mené à bien un exercice de modernisation de la réglementation des fonds communs de placement, « et que cet examen pourrait s’inscrire dans la même veine ».

« C’est une bonne pratique réglementaire que de réexaminer périodiquement le cadre réglementaire applicable à différents produits [et] émetteurs pour s’assurer qu’il continue d’avoir l’impact et les résultats escomptés », a-t-il ajouté.

En outre, les problèmes comptables des fonds Emerge n’étaient pas spécifiques à leur structure de type FNB, a déclaré Dan Hallett, vice-président de la recherche et directeur de HighView Asset Management, à Oakville, en Ontario. « Le problème d’Emerge était un problème d’échelle, qui s’est posé parce que l’émetteur était petit et n’a jamais réuni suffisamment [d’actifs sous gestion (ASG)]. »

Si des problèmes similaires se posent dans d’autres entreprises, ils devraient être facilement détectables dans le cadre du régime réglementaire existant, estime Dan Hallett. En effet, les gestionnaires de fonds sont tenus de déposer auprès des autorités de réglementation des états financiers annuels audités pour leurs fonds et pour le gestionnaire lui-même. Les régulateurs pourraient découvrir des problèmes en examinant ces états financiers et les actifs dus aux fonds par leurs gestionnaires.

« Si j’avais à chercher, je me concentrerais sur les manufacturiers gérant un faible actif », a déclaré Dan Hallett.

Ce n’est toutefois pas l’objet de l’examen des ACVM, qui s’explique par la forte croissance de la catégorie des FNB au cours des dernières années, plutôt que par des préoccupations concernant les finances des petits gestionnaires de FNB.

L’évolution vers l’investissement indiciel et la sensibilité croissante aux coûts d’investissement ont conduit les FNB à dépasser les fonds communs de placement au cours de quatre des cinq dernières années, et le secteur accapare une part de plus en plus importante du marché des fonds d’investissement. En conséquence, l’actif sous gestion des FNB s’élevait à près de 359 G$ au 31 juillet (contre 1,9 billion de dollars pour les fonds communs de placement), ce qui représente environ 15 % de l’actif sous gestion des fonds d’investissement au Canada.

Cela représente un doublement de la part de marché depuis le milieu de l’année 2016, selon un rapport de l’Association canadienne des FNB. Et cette tendance semble vouloir se poursuivre.

Au Canada, cette année, les FNB ont enregistré des flux nets de 19,7 G$ au cours des six premiers mois, selon la Financière Banque Nationale. Durant la même période, les fonds communs de placement ont subi 12,8 G$ de rachats nets, selon l’Institut des fonds d’investissement du Canada.

Au fur et à mesure que le secteur des FNB s’est développé et est devenu plus important sur le plan systémique, il a dépassé son objectif initial qui était de fournir aux investisseurs un accès aux rendements d’un indice général à faible frais, et comprend désormais une série de stratégies plus exotiques. La complexité des actifs sous-jacents s’accroît, tout comme les problèmes potentiels de protection des investisseurs.

Par exemple, les régulateurs ont signalé des préoccupations concernant les investisseurs de détail qui utilisent des FNB inversés et à effet de levier. L’avènement des FNB de cryptomonnaie – que le Canada a été l’une des premières juridictions à autoriser – n’a eu lieu qu’après une décision historique d’un comité d’audience de la CVMO, et des discussions prolongées entre un gestionnaire de fonds et les régulateurs, en raison de préoccupations concernant la liquidité et la garde des nouveaux actifs.

Ces mêmes facteurs – la part croissante du secteur des FNB dans les actifs d’investissement et l’exposition croissante à des stratégies plus nouvelles et plus complexes – ont incité l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), le groupe de coordination des régulateurs mondiaux, à procéder à un exercice similaire en début d’année.

En mai, l’OICV a publié les résultats d’un examen qui a conclu que les principes globaux pour la réglementation des FNB, qui ont été finalisés en 2013, restent solides.

« Aucune lacune majeure n’a été identifiée et aucun problème réglementaire majeur n’a été signalé par les membres de l’OICV ou les participants du secteur », indique le rapport.

Les ACVM ont signalé que leur examen portera sur certains des domaines couverts par l’OICV, notamment le processus de création et de rachat des parts de FNB, le mécanisme d’arbitrage qui aligne le prix de négociation d’un FNB sur la valeur sous-jacente des titres détenus dans son portefeuille, et l’utilisation de contrôles de la volatilité (tels que les coupe-circuits) dans les transactions sur le marché secondaire.

L’étude de l’OICV a également mis en évidence certains domaines qui pourraient constituer de nouvelles préoccupations pour les régulateurs.

Par exemple, l’OICV a indiqué que si la structure des FNB « est généralement restée résiliente » pendant les périodes de fortes tensions sur les marchés, certains FNB à revenu fixe ont été confrontés à des problèmes de prix et de liquidité pendant les tensions sur les marchés qui ont accompagné le début de la pandémie de COVID-19 au début de l’année 2020.

Certains fonds de niche (investis dans des actifs moins diversifiés ou suivant des stratégies plus complexes) « ont également connu une volatilité plus importante et des défis opérationnels » au cours de cette période.

Bien que les fonds concernés ne représentent qu’une petite partie des actifs sous gestion de l’univers des FNB, l’OICV a averti que les risques opérationnels et de liquidité, « s’ils ne sont pas correctement atténués, pourraient potentiellement compromettre la viabilité » de ce type de fonds.

L’étude de l’OICV a également identifié diverses sources de conflits d’intérêts potentiels spécifiques à la structure des FNB, tels que les conflits possibles entre les gestionnaires de FNB, les courtiers affiliés, les mainteneurs de marché, les fournisseurs d’indices et les contreparties de produits dérivés.

L’étude a également mis en évidence des différences dans la manière dont les principes de l’OICV sont appliqués par les régulateurs et dans le fonctionnement des marchés locaux.

Par exemple, alors que certains régulateurs exigent une publication quotidienne des positions des portefeuilles des FNB gérés activement, d’autres régulateurs (dont le Canada) autorisent une publication périodique et différée de celles-ci.

Compte tenu des différences dans la manière dont les diverses juridictions appliquent les principes généraux, l’OICV a élaboré des orientations supplémentaires qui identifient les « bonnes pratiques » à prendre en compte par les régulateurs et les sociétés de FNB dans quatre domaines : la structure du produit, la divulgation, la liquidité et le contrôle de la volatilité des transactions.

Ces nouvelles orientations des régulateurs mondiaux et les résultats de leur examen constituent un bon point de départ pour l’évaluation par les ACVM de l’adéquation de leur régime dans les mois à venir.

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C’est ce qu’on apprend dans une note destinée à des clients publiée en juillet par une équipe d’analystes de Valeurs mobilières TD, dont fait partie Andres Rincon, directeur et chef des ventes et stratégies de FNB ainsi que Mary Jane Young, chef de la négociation de FNB.

Ainsi, le 15 février 2023, la Securities and Exchange commission (SEC) a adopté une modification des règles visant à raccourcir le cycle de règlement standard pour la plupart des transactions sur titres de T+2 à T+1. Cette modification est un effort de la SEC pour répondre aux récents épisodes de volatilité du marché, y compris la frénésie entourant certains titres propulsés par les réseaux sociaux en 2021 et la pandémie de COVID-19.

En raison de la relation étroite entre les deux marchés, le marché canadien a été contraint de suivre le mouvement. La date de mise en conformité avec la modification des règles sera le 27 mai 2024 au Canada et le 28 mai 2024 aux États-Unis, fait mention Valeurs mobilières TD. Le Canada et les États-Unis ne seront pas les premiers à passer à un règlement à T+1. La Chine fonctionne déjà avec un règlement T+1 et l’Inde a achevé sa transition au début de cette année.

La SEC juge que le passage à un cycle de règlement T+1, correspondant à la période de règlement qui existe déjà pour les bons du Trésor et de nombreux fonds communs de placement (FCP), réduira considérablement le risque systémique et profitera aux investisseurs. Au Canada, les fonds communs de placement continueront probablement à être réglés à T+2, tandis que les FNB passeront à T+1. Les FCP auront la possibilité de passer volontairement à T+1, mais ne seront pas obligés de le faire dès le premier jour, selon les auteurs de la note.

« Cela pourrait créer une dynamique intéressante pour les fonds qui possèdent à la fois une série de FNB et une série de FCP, si le gestionnaire du fonds décide de retarder la mise en œuvre du côté des fonds communs de placement », lit-on dans la note.

D’une manière générale, le raccourcissement du cycle de règlement vise à réduire les risques de crédit, de marché et de liquidité découlant de transactions sur titres non réglées. Le raccourcissement du délai entre l’exécution et le règlement des transactions devrait réduire la période d’exposition à ces transactions non réglées et aux mouvements de prix potentiels des titres sous-jacents aux transactions non réglées.

La mise en œuvre de T+1 permettra également aux investisseurs d’accéder au produit des transactions plus rapidement que dans l’environnement actuel de T+2. Ceci devrait ainsi accroître la liquidité dans le marché ainsi que l’automatisation des procédures dans l’industrie financière.

Les analystes de Valeurs mobilières TD identifient différents enjeux pour les FNB canadiens, qui pourraient représenter des frais supplémentaires, y compris pour les mainteneurs de marché.

– Décalage de règlement pour les FNB internationaux : Comme de nombreux marchés internationaux sont encore soumis à un cycle de règlement T+2, les FNB canadiens qui détiennent des actifs internationaux seront confrontés à un décalage de règlement dans la mesure où le FNB fera l’objet d’un règlement avant que les titres sous-jacents ne puissent le faire.

Cela entraîne un décalage dans le processus de création et de rachat des FNB. Étant donné que la pratique prédominante en matière de création et de rachat de FNB cotés au Canada et détenant des actifs internationaux est la livraison en espèces, les créations de FNB peuvent toujours être effectuées à T+1 (bien que cela puisse encore entraîner un décalage du côté du fournisseur de FNB).

« En revanche, les rachats seront difficiles, car les fournisseurs FNB ne peuvent vendre des composants et recevoir le produit qu’à T+2 », écrivent les auteurs de Valeurs mobilières TD. Cela donne lieu à quelques scénarios que nous résumons ci-bas.

Lorsque les créations et rachats sont faits par des clients institutionnels ou lorsque le mainteneur de marché interagit directement avec le client final, deux scénarios sont possibles selon Valeurs mobilières TD. Une transaction avec un client conscient du décalage entre les jours de règlement pourrait accepter un règlement à terme spécial pour permettre un règlement à T+2 sur les FNB internationaux.

« Dans le cas où le client a besoin du produit en espèces à T+1 pour le rachat d’un FNB, le mainteneur de marché devra préventivement autofinancer le produit à livrer au vendeur, ce qui entraînera des coûts d’exécution plus élevés », mentionne Valeurs mobilières TD. Ce coût d’exécution plus élevé devrait se traduire par des écarts cours acheteur-cours vendeur plus élevés.

Dans les autres cas, par exemple des transactions d’investisseurs de détail, le processus de créations/rachats de parts sera une expérience intéressante. Naturellement, le décalage de règlement entre le FNB et ses actifs sous-jacents devrait entraîner un éloignement du cours acheteur pour les FNB internationaux. Cependant, avec un grand nombre de mainteneur de marché, chacun ayant son propre niveau d’inventaire et ses propres incitations, jumelés à une taille de transaction plus petite, l’impact du décalage de règlement pourrait être dilué.

« Nombreux sont ceux qui pensent que les coûts seront finalement répercutés sur les investisseurs, mais la forte concurrence dans le secteur de la tenue de marché des FNB font que cette passation de coût reste encore à être confirmée », indique Valeurs mobilières TD.

– Conventions accessoires (Collateral Agreements) et échecs de règlement : Compte tenu de l’importance des listes de constituants des FNB, il arrive que tous les constituants ne puissent pas être livrés avec succès. Les mainteneurs de marché et les émetteurs peuvent s’efforcer de mettre en place des conventions accessoires pour remédier à cette situation. Si un ou plusieurs composants ne peuvent être livrés à la date de règlement, les parts de FNB peuvent toujours être livrées grâce à l’accord de garantie, explique Valeurs mobilières TD. Les composants non livrés peuvent être livrés plus tard sur la base de l’accord de correspondance.

« Dans le cadre d’un calendrier de règlement à T+1, les FNB pourraient être plus vulnérables s’ils ne parvenaient pas à livrer un ou plusieurs éléments constitutifs à temps », lit-on dans la note.

Les conventions accessoires peuvent atténuer certains de ces problèmes, mais ces accords ne sont pas des pratiques universelles et leur signature prend du temps à finaliser. « L’absence de conventions accessoires entre les mainteneurs de marché et les émetteurs de FNB peut accroître les risques d’échec du règlement dans un cycle de règlement à T+1 », lit-on dans la note.

– Évolution et automatisation des processus de règlement dans l’industrie : Les courtiers et leurs mainteneurs de marché pour les FNB disposent déjà d’un processus automatisé pour le règlement dans les deux jours suivant le jour de transaction (T+2).

« Toutefois, le passage au règlement à T+1 nécessitera de nombreux efforts en matière d’infrastructure et d’automatisation », souligne Valeurs mobilières TD.

Bien qu’il existe déjà sur le marché des FNB avec un cycle de règlement à T+1 (c’est-à-dire des FNB de liquidité et des FNB du marché monétaire), ces transactions peuvent nécessiter des interventions manuelles pour accélérer le processus de règlement.

« Les mainteneurs de marché sont tenus d’étudier les possibilités d’automatisation en interne ou en sous-traitance pour traiter et mettre en œuvre les changements, ce qui peut entraîner des efforts considérables en matière de technologie, d’infrastructure et de ressources humaines (coûts) », explique Valeurs mobilières TD.

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D’autres éléments doivent également être examinés, dont la liquidité de l’actif sous-jacent du FNB, son volume et le fait que le fonds se négocie à prime ou à escompte par rapport à sa valeur liquidative. On doit aussi considérer les caractéristiques propres à l’actif sous-jacent dont le moment de la journée où sa liquidité est la plus susceptible d’être bonne et les conditions de marché en général.

C’est l’un des messages qu’a lancé Megan Rust, analyste senior des marchés mondiaux des capitaux de FNB, chez Franklin Templeton, lors d’une allocution devant des conseillers organisée par son organisation, le 22 février dernier.

Ainsi, le danger de limiter son analyse à l’actif d’un FNB et à la petitesse de son écart acheteur-vendeur est d’en conclure à tort que « les petits FNB ne sont pas liquides » ou que « les grands FNB sont toujours liquides ».

« La réalité est que le marché où est négocié l’actif sous-jacent va être un facteur important de la liquidité d’un fonds, peu importe la quantité d’actif géré par ce fonds. Si l’actif sous-jacent est liquide, un FNB pourra en profiter », a indiqué Megan Rust.

Ainsi, un FNB ayant peu d’actif sous gestion, mais dont le sous-jacent sont les grandes capitalisations américaines pourrait avoir une grande liquidité.

À l’inverse, lorsque la volatilité est grande ou que le marché de l’actif sous-jacent est illiquide, comme ça a été le cas des titres à revenu fixe en mars 2020, il n’est pas rare de voir des écarts importants entre le prix d’un FNB et sa valeur liquidative afin de refléter ces conditions de marché difficiles. La taille d’un FNB ne viendra pas changer à elle seule ces conditions.

« Lorsque vous tenez compte d’événement sans précédent qui causent de la volatilité importante sur le marché, aucun FNB n’est sûr (sur le plan de la liquidité) », a souligné Megan Rust.

En résumé, le fait qu’un FNB ait un actif géré de plus d’un milliard de dollars et ait un cent d’écart entre son prix demandé et son prix offert n’est pas suffisant pour connaître le profil de liquidité d’un fonds, selon elle.

Elle compte bon nombre d’exemples pratiques où un FNB n’avait ni l’un ni l’autre de ces traits et la négociation d’un FNB s’est tout de même faite de manière efficiente.

Par exemple, ça été le cas de certains ordres pour un fonds de Franklin Templeton qui porte sur le marché brésilien et qui se sont déroulés de manière efficiente, certains même ayant été exécutés à la valeur liquidative du fonds.

La liquidité d’un FNB est complexe et change constamment, a ajouté Patrick McEntyre, directeur général, produits dérivés sur actions mondiales, Financière Banque Nationale, présent sur le même panel. La liquidité dépend de différents facteurs, dont le coût du capital, les risques inhérents au marché en général et celui de l’actif sous-jacent ainsi que du jeu de l’offre et de la demande sur ce dernier marché.

Dans le secteur des FNB, l’un des grands fournisseurs de liquidité pour un fonds est le mainteneur de marché. Cet acteur clé est un tiers, souvent un courtier, qui sera en mesure de fournir en continue des cours acheteurs et des cours vendeurs pour un FNB, même lorsqu’il y a peu de volume de transaction sur ce FNB.

Pour certains FNB ciblant les actions nord-américaines, le travail du mainteneur de marché est relativement simple. Cependant, lorsqu’il est question de fonds internationaux, les choses se compliquent.

« Lorsqu’il s’agit d’un marché international, le coût des transactions à l’étranger est plus élevé. Le coût de livraison des titres est plus élevé et, dans de nombreux cas, le marché où l’actif sous-jacent se négocie est fermé », a expliqué Patrick McEntyre.

La Financière Banque Nationale dispose d’une variété d’options afin d’obtenir une couverture par procuration et offrir des services de tenue de marché même quand le marché de l’actif sous-jacent est fermé. Le courtier le fait entre autres en utilisant des contrats à terme ou produits dérivés portant sur l’actif sous-jacent. Cependant, pour un FNB ayant comme actif sous-jacent un bien étranger, il est largement préférable de négocier ce FNB lorsque son marché sous-jacent est ouvert, a fait valoir Megan Rust.

Lorsqu’un investisseur souhaite négocier un volume important d’un FNB, il est préférable qu’un humain soit impliqué dans la transaction, selon Patrick McEntyre. Pour cette raison, il est préférable de communiquer avec le fournisseur d’un FNB ou le pupitre de négociation d’un courtier afin de travailler cet ordre pour que la transaction se fasse de manière le plus efficiente, selon lui.

Innover pour améliorer la liquidité

Afin d’améliorer la liquidité de ses fonds et composer avec certaines contraintes de ses clients, Franklin Templeton a innové en créant deux programmes distincts.

D’abord, les écarts importants entre les cours acheteurs et vendeurs d’un FNB découlent souvent aux coûts associés à la détention d’inventaire excédentaires par les mainteneurs de marché. C’est pour réduire ces écarts que Franklin Templeton a créé le programme d’inventaire.

Franklin Templeton s’assure de négocier en continue avec des mainteneurs de marché pour leurs FNB, ce qui amène ces deniers à réduire leur besoin d’inventaire. « Franklin Templeton peut acheter et vendre des parts de FNB sur le marché secondaire si nécessaire afin de réduire les coûts d’inventaire de nos teneurs de marché », explique l’entreprise dans une présentation.

Cela demande à Franklin Templeton d’allouer davantage de capital afin de soutenir un FNB. Toutefois, cela le rend plus attrayant pour un investisseur, car le coût de l’écart cours acheteur-vendeur est parfois un frein.

« Après avoir éliminé les coûts d’inventaire de l’équation, nous avons constaté à la fois un resserrement des écarts et une augmentation du volume quotidien moyen », précise Franklin Templeton.

« Le soutien que Franklin Templeton apporte est remarquable à cet égard. Il nous permet de maintenir des positions d’inventaire plus basses à un coût bien moindre », a ajouté Patrick McEntyre.

Le second programme amène une solution au problème de certains investisseurs, souvent institutionnels, qui peuvent être préoccupés par les limites de pourcentage de participation qui pourraient les empêcher d’investir dans des fonds de plus petite taille.

Franklin Templeton pourrait alors investir des capitaux d’amorçage dans ses propres FNB pour aider les fonds à se développer. Cet apport de capital facilite également la vie des mainteneurs de marché, ce qui peut réduire le coût de transaction d’un FNB.

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C’est ce qu’on peut en conclure de l’examen qu’ont fait différentes organisations en rétrospectives aux événements de mars 2020. Prenons un pas de recul pour comprendre ce secteur avant de se plonger dans le cœur du sujet.

À la fin juillet 2021, on comptait environ 1 700 milliards de dollars US dans les FNB de titres à revenu fixe à travers le monde. Cela peut sembler beaucoup, mais en comparaison aux 124 000 milliards de dollars $US que représente le marché mondial du revenu fixe, c’est moins de 2 %.[1]

Notre marché domestique ne fait pas exception à ces proportions. À la fin décembre 2021, les FNB canadiens offrant une exposition aux titres à revenu canadiens comptaient 63 milliards ($ CA) d’actifs sous gestion, ou environ 1,2% des 5 136 milliards ($CA) que représentaient le marché total du revenu fixe canadien à la fin de 2021. [2][3]

Évidemment, les FNB de titres à revenus fixes de certains sous-secteurs du marché pourraient proportionnellement être sur ou sous représentés. Cependant l’ordre de grandeur reste relativement marginal.

La liquidité des FNB de revenu fixe, comme les autres FNB, varie en fonction de la liquidité des actifs sous-jacents. Sauf dans le cas de certains marchés très nichés ou de situations exceptionnelles, comme en mars 2020, le marché des titres à revenu fixe est très liquide et très profond. Ainsi, les FNB offrant une exposition à ce marché le sont tout autant.

Un autre aspect des FNB (indiciels) de revenu fixe est qu’ils ont tendance à offrir une exposition à des centaines, voire des milliers d’obligations à la fois. Cette diversification fait que chaque obligation individuelle a un effet relativement faible sur le rendement du FNB de titres à revenus fixes.

Par le passé, certains se sont demandé si ces derniers peuvent résister à des rachats massifs de parts ou des rachats massifs dans le secteur des titres à revenu fixe. Le stress financier subi par ce secteur en mars 2020 nous permet d’en conclure par l’affirmative.

D’abord, sur le plan de la structure du FNB comme tel, que se passerait-il s’il y avait un rachat massif de parts de FNB de titres à revenu fixe ? À ce moment, le mécanisme d’annulation de parts illustré ci-dessous sera mis en fonction. Le FNB liquidera donc les obligations ou un échantillon des obligations sous-jacentes détenues en portefeuille. Ceci est habituellement un processus bien rodé et très efficace sur lesquels l’écosystème des FNB repose.

Marché très stressé

Revenons maintenant sur le cas particulier de mars 2020, et comment les FNB ont réussi le test d’une évaporation de liquidité dans un marché sous-jacent très stressé.

Le monde basculait dans une situation de crise causée par la pandémie de COVID-19. Le marché des titres à revenu fixe s’est soudainement retrouvé avec pratiquement aucun acheteur, d’où l’assèchement. Tous les acteurs du marché qui souhaitaient vendre leur titre à revenu fixe ne pouvaient le faire. Difficile donc d’en connaître le prix, faute de transaction.

Le comportement des FNB de revenu fixe au cours de cette crise a été intéressant, car il a permis d’illustrer les mécanismes d’évaluation et de découverte de prix en temps réel qui sont justement des avantages de la structure FNB.

Ainsi, les FNB ont continué de se négocier en continu durant les heures de marché, mais le prix des FNB s’est fait à escompte par rapport à la valeur liquidative. Voyons pourquoi.

Pour les différents intervenants, et en particulier, pour les mainteneurs de marché, il est important d’estimer le prix agrégé des sous-jacents en temps réel, ce que l’on appelle la juste valeur. Cette donnée permet aux mainteneurs de marché d’évaluer le prix auquel ils peuvent offrir d’acheter et vendre le FNB sur le marché.

En mars 2020, les unités du FNB se sont négociées sur le marché à un prix différent de leur valeur liquidative théorique. Pour comprendre ce phénomène de dislocation, il faut comprendre comment la valeur liquidative est calculée dans un fonds ou FNB.

Dans le cas du revenu fixe, la valeur liquidative est calculée à partir du point médian entre le cours acheteur et le cours vendeur des obligations sous-jacentes.

En temps normal, la valeur liquidative représente fidèlement la réalité du marché. L’écart cours acheteur – cours vendeur moyen des obligations sous-jacentes est lui aussi reflété dans l’écart acheteur vendeur du FNB dans le marché primaire.

La situation de stress inédite a eu pour conséquence un effondrement soudain de la liquidité du marché sous-jacent. Les acteurs de marché étaient dans l’inconnu quant à l’évaluation du risque intrinsèque aux obligations qui a causé un débalancement entre l’offre et la demande. Le cours acheteur des obligations a chuté dramatiquement.

Le réajustement à la baisse de la valeur liquidative reflétait donc la chute des cours acheteurs des obligations sous-jacentes ainsi que l’élargissement soudain de leur écart acheteur vendeur.

La spécificité d’un FNB vient du fait que son prix sur le marché peut diverger de sa valeur liquidative. Là encore en temps normal, les deux prix sont très proches l’un de l’autre (la différence s’explique par les coûts de transaction et opérations).

En mars 2020, le cours acheteur des FNB s’est ajusté autour du cours acheteur des obligations sous-jacentes et non plus du point médian entre leur cours acheteur et vendeur qui s’était élargis. L’écart acheteur-vendeur des FNB dans le marché primaire s’est également élargi de façon considérable, reflet du risque prévalent de transiger dans le marché des obligations.

Le cours acheteur des FNB reflétait donc alors la « vraie » valeur des obligations sous-jacentes dans le marché à l’instant T. Autrement dit, le prix réel qui aurait été obtenu en vendant ces obligations dans le marché et non le point médian (théorique) entre le cours acheteur et vendeur.

Revenons donc ici au mécanisme de rachats de parts dont nous avons parlé plus tôt : lorsqu’un FNB reçoit un ordre important de rachat, le manufacturier ou le mainteneur de marché doit liquider un panier de positions sous-jacentes de manière à obtenir les liquidités nécessaires pour faire face à ce rachat. C’est donc le prix prévalent des obligations sous-jacentes que le prix des FNB de revenu fixe reflétait et non le prix théorique inatteignable à ce moment précis.

Notez que, comme illustré ci-dessus, le processus de rachat peut également avoir lieu en nature, le fournisseur du FNB remettant alors un panier de titres au teneur de marché au lieu de devoir procéder à la liquidation en espèces. Le principe est toujours le même – la valeur de ce panier doit refléter la valeur de ces obligations au moment de l’ordre de rachat. Le processus de rachat en nature peut constituer un avantage important pour la structure du FNB, surtout en période de pénurie de liquidités.

Voilà donc qui explique cette apparente dislocation entre le prix des FNB sur le marché et leur valeur liquidative, le premier étant finalement davantage représentatif de la réalité que l’autre. Il est important de comprendre que les FNB ne se sont pas comportés différemment durant cette période. La situation a simplement mis en lumière que le prix d’un FNB est celui auquel les actifs se négocient.

Notons qu’également la continuité de transactions des FNB en période même de volatilité extrême a permis ce que l’on qualifie de mécanisme de découverte de prix.

Un bon exemple est LQD, un FNB d’obligations corporatives de qualité aux États-Unis. Il s’est négocié 90 000 fois dans la journée du 12 mars alors que ses cinq plus importantes positions ne se sont négociées en moyenne que 37 fois cette journée-là.[4]

À partir des transactions sur les FNB, cela a permis d’extrapoler un prix pour certaines obligations sous-jacentes qui ne se transigeaient plus et n’obtenaient pas de prix consistant.

La négociation de gré à gré, non centralisée électroniquement, est une autre caractéristique de marché des revenus fixes à prendre en compte.

Gardons à l’esprit également que les FNB se négocient sur le marché secondaire et que par conséquent le volume dans un FNB ne vient pas forcément influencer la valeur des titres sous-jacents. Les FNB offrent une couche de liquidité supplémentaire avant de devoir transiger dans le marché sous-jacent. Cela a été très utile en mars 2020, pour le mécanisme de découverte de prix, mais également comme ‘soupape’ dans un marché très stressé.

[1] https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/all-systems-go-for-five-trillion-us.pdf

[2] https://www150.statcan.gc.ca/n1/daily-quotidien/220308/dq220308c-eng.htm

[3] Source : Bloomberg, https://stats.bis.org/statx/srs/table/c1?f=pdf

[4] https://www.blackrock.com/au/intermediaries/ishares/bond-etfs-send-a-clear-signal

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Toutes les transactions des fonds communs de placement ont lieu au montant de ces VL de fin de journée. Ce n’est pas le cas des FNB, qui se négocient tout au long de la journée. Ce qui apparaît sur les écrans de négociation, ce sont deux prix qui vont fluctuer : le cours acheteur, soit le montant qu’un acheteur est prêt à payer, et le cours vendeur, soit le montant qu’exige le vendeur.

Pour éduquer les conseillers, « il y a toute une couche supplémentaire de conversations que vous devez avoir du côté des FNB », souligne Ahmed Farooq, premier vice-président et chef de la distribution des FNB aux particuliers à Placements Franklin Templeton, Toronto.

La différence entre le prix offert par les acheteurs et le prix demandé par les vendeurs est l’écart entre les cours acheteur et vendeur. Les mainteneurs de marché ou les courtiers désignés procèdent à des ajustements continus de l’écart cours acheteur-vendeur lorsqu’ils mettent à jour leurs calculs de la valeur des titres détenus par le FNB – actions, obligations, etc.

Selon la liquidité et la transparence des prix des titres détenus par le FNB, le différentiel acheteur-vendeur peut varier de négligeable à plus de 200 points de base.

« L’écart entre les cours acheteur et vendeur est représentatif du portefeuille sous-jacent, explique Mario Cianfarani, chef des ventes et des comptes clés pour Vanguard Investments Canada. Donc, si vous avez un portefeuille sous-jacent qui est profond et liquide, disons quelque chose comme le S&P 500, cet écart entre l’offre et la demande reflétera les sociétés les plus importantes et les plus liquides des États-Unis. »

Un FNB a deux niveaux de liquidité. La première est l’écart entre les cours acheteur et vendeur des titres sous-jacents. Il y a aussi la liquidité accumulée sur le marché secondaire à partir de l’écart entre les cours acheteur et vendeur du FNB lui-même.

« Souvent, dans le cas des FNB liquides, la liquidité du FNB est meilleure que celle de certaines composantes de son panier d’actifs sous-jacents », précise Mario Cianfarani, qui était auparavant chef des opérations sur les marchés financiers de Vanguard Canada.

Les règlements sur les valeurs mobilières exigent que les fournisseurs de FNB publient l’écart quotidien moyen entre les cours acheteur et vendeur dans l’Aperçu du FNB. L’écart est indiqué en pourcentage sur une période de 12 mois. Un exemple de FNB très liquide est le FNB Vanguard S&P 500 Index, dont l’écart moyen n’était que de trois points de base (0,03 %). De même, l’écart moyen du FNB iShares S&P/TSX 60 Index, le plus important de la catégorie des actions canadiennes, n’était que de quatre points de base.

À l’autre extrême, on trouve des mandats spécialisés tels que les fonds de stratégie alternative qui ont recours à la vente à découvert et à l’effet de levier. Par exemple, le Picton Mahoney Fortified Multi-Strategy Alternative Fund affiche un écart acheteur-vendeur moyen impressionnant de 2,89 % pour la période de 12 mois terminée le 5 juillet.

Parmi les catégories d’actifs les plus courantes, les FNB de titres à revenu fixe ont tendance à présenter des écarts plus importants, car les obligations sont vendues de gré à gré et leurs prix peuvent parfois être opaques, précise Ahmed Farooq. L’ampleur des écarts dépend également des types d’obligations détenues par le FNB. Plus la qualité du crédit est faible, plus les écarts ont tendance à être importants.

Pendant la période de volatilité du marché en mars de l’année dernière, les transactions sur les FNB à revenu fixe ont eu lieu à des prix inférieurs à leurs valeurs liquidatives affichées, qui étaient basées sur la clôture du marché de la journée précédente. Mais, selon Mario Cianfarani, cela reflétait le fait que les cours du jour des obligations sous-jacentes n’étaient pas à jour. « Le FNB était en fait un meilleur indicateur de la situation du marché que le portefeuille sous-jacent, assure-t-il. Le FNB réagissait en temps réel. »

Parmi les FNB d’actions, les écarts entre les cours acheteur et vendeur ont tendance à être plus importants pour les produits ayant des avoirs à l’étranger, surtout s’ils sont achetés ou vendus lorsque les marchés dans lesquels ils investissent sont fermés. Les écarts peuvent également être plus importants pour les FNB qui détiennent des actions de petites sociétés.

« Les mégacapitalisations ont tendance à avoir un volume d’échange beaucoup plus important, déclare Ahmed Farooq. En descendant le spectre vers les petites capitalisations, vous aurez des écarts plus importants basés sur les écarts acheteur-vendeur des actions individuelles. »

La taille d’un FNB n’est pas un facteur important dans les écarts entre les cours acheteur et vendeur. Ce qui importe davantage, c’est la liquidité des titres sous-jacents. Les sociétés de FNB peuvent prendre des dispositions pour créer ou racheter des parts de FNB, selon la demande du marché. Elles achètent les titres sous-jacents si elles ont besoin de plus de parts. Par ailleurs, les parts peuvent être fractionnées en vendant des titres à la bourse. Ce processus permet de maintenir les écarts entre les cours acheteur et vendeur à un niveau relativement faible, du moins pour les FNB qui investissent dans des titres très liquides.

Le volume des transactions peut être un facteur dans les écarts entre les cours acheteur et vendeur des FNB, soutient Mario Cianfarani. « Plus il y a de transactions, plus il y a d’autres investisseurs, négociateurs ou sociétés d’arbitrage qui peuvent resserrer l’écart entre les cours acheteur et vendeur. »

Toutefois, le volume des transactions devient un facteur moins important si les titres sont similaires à ceux d’autres FNB. En raison des possibilités d’arbitrage, « l’écart entre l’offre et la demande se rapprochera de l’écart qui est cohérent avec d’autres mandats similaires », dit-il.

Conseils pour les conseillers

La difficulté pour les conseillers d’obtenir la meilleure exécution des ordres pour leurs clients consiste à minimiser l’impact des écarts entre les cours acheteur et vendeur tout en réalisant les transactions. Voici comment procéder :

• Utilisez toujours des ordres à cours limité, en spécifiant le prix maximum que vous êtes prêt à payer pour acheter le FNB ou le prix minimum que vous accepterez si vous le vendez. Bien qu’un ordre au prix du marché garantisse que votre transaction sera exécutée, vous renoncez au contrôle du prix de la transaction. Si vous devez vous assurer que l’ordre sera exécuté, Mario Cianfarani suggère d’utiliser un ordre à cours limité négociable. Le prix de ce type d’ordre est légèrement supérieur au prix de l’offre si vous achetez, ou légèrement inférieur au prix de l’offre si vous vendez. « Mais au moins, vous ajouter de la certitude dans votre transaction. »
• Évitez de négocier peu après l’ouverture ou avant la fermeture du marché. Pendant au moins 15 minutes, laissez le marché se stabiliser à la suite des dernières nouvelles, de l’humeur du marché ou des transactions en bloc effectuées tôt le matin, recommande Ahmed Farooq. Vers la fin de la journée, un rallye ou un effondrement tardif peut également entraîner un élargissement des écarts, ajoute-t-il. Ahmed Farooq recommande également d’éviter de négocier pendant les jours fériés aux États-Unis. Les écarts seront plus importants pour les FNB d’actions américaines cotés au Canada, prévient-il. La réduction des volumes de transactions aura également tendance à élargir les écarts sur les actions canadiennes et, par extension, sur les FNB qui détiennent ces actions.
• Lorsque vous achetez ou vendez des FNB d’actions européennes, faites-le le matin, lorsque les écarts ont tendance à être plus étroits parce que les mainteneurs de marché sont mieux en mesure de calculer la valeur des titres sous-jacents. Cela ne s’applique pas aux opérations sur les FNB d’actions asiatiques, car les heures de négociation ne se chevauchent pas avec celles d’Amérique du Nord.
• Si vous souhaitez négocier un bloc d’actions pour un seul gros client ou pour le compte de plusieurs clients, ne vous laissez pas décourager par un volume insuffisant d’offres et de demandes. Communiquez avec le pupitre de négociation de blocs d’actions du FNB, soit directement, soit avec l’aide des professionnels des marchés financiers de la société du FNB. Selon Mario Cianfarani, les conseillers pourraient être en mesure de négocier un prix correspondant à l’offre d’achat ou de vente affichée. « Parfois, ils ne peuvent pas, mais vous vous assurerez généralement que le mainteneur de marché est conscient et capable d’accommoder votre taille, de sorte que vous ne perturbiez pas le marché et que vous obteniez la meilleure exécution possible. »

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Le 4 mars, Franklin Templeton a transféré quatre FNB de la TSX à NEO, ce qui a donné l’occasion à Banque Nationale Marchés financiers d’étudier la différence entre l’inscription à la cote sur chacune des bourses tout en contrôlant les facteurs spécifiques aux FNB. Elle fait état de ses constats dans un document publié en avril dernier. En voici un résumé.

Fragmentation réduite entre les marchés

Lorsqu’ils étaient cotés à la TSX, la liquidité des quatre FNB était largement concentrée à la TSX, mais quelques milliers d’actions pouvaient généralement être trouvées sur NEO, sur Alpha, sur Chi-X et sur CX2. Après le déplacement des cotations, la grande majorité de la liquidité disponible et des volumes de transactions est concentrée sur NEO, sur NEO Lit et sur Omega.

« Bien que la taille totale des cotations soit légèrement plus petite, la fragmentation des marchés [entre les Bourses et les systèmes de négociation parallèles] est considérablement réduite », lit-on dans la note.

Diversité des courtiers également réduite

Avant le changement de lieu d’inscription à la cote, le volume des FNB était généralement fourni par un ensemble de pupitres de négociation de FNB.  Les principaux étaient ceux de BMO, TD et la Financière Banque Nationale (FBN). Après la cotation sur NEO, le volume disponible a été fourni principalement par la FBN, « ce qui est une surprise pour nous, bien qu’agréable ».

Pas de changement à la liquidité globale

Après le passage à NEO, par exemple, l’écart effectif sur le FNB Franklin FTSE U.S. Index ETF (FLAM) pour en négocier 50 000 $ a diminué de 1,5 point de base (pb), passant de 10,8 à 9,4 pb, mais avec un écart type d’environ 19 pb, rapporte Banque Nationale Marchés financiers. « Ce changement n’est pas statistiquement significatif, ce qui est en soi une observation intéressante. »

L’inscription à la cote de la TSX présente quelques avantages périphériques, notamment la possibilité d’inscrire des options sur ce FNB à la Bourse de Montréal, note la Banque Nationale Marchés financiers. Or, il y a plusieurs similitudes entre les deux Bourses, d’après cette note : « Les structures de marché sont en grande partie identiques et la capacité des mainteneurs de marché à les soutenir similaire. »

« Du point de vue de l’émetteur d’un fonds ou de l’investisseur final, le lieu de cotation d’un FNB importe peu. Au lieu de se préoccuper de la liquidité, les émetteurs de FNB peuvent vouloir considérer la Bourse qui soutient le mieux leur marque et leurs instruments dérivés de choix », conclut Banque Nationale Marchés financiers.

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C’est ce que nous apprend une note de Valeurs mobilières TD. En effet, un seul titre peut bel et bien nuire à la liquidité primaire d’un FNB, sans avoir un impact significatif sur sa liquidité secondaire.

Pour arriver à ce constat, les experts de Valeurs mobilières TD reviennent aux bases de la liquidité des FNB. Ceux-ci trouvent leur liquidité auprès de deux sources principales.

Les mainteneurs de marché constituent cette première source. Ceux-ci servent d’intermédiaires entre les FNB et leurs investisseurs en créant ou en rachetant des parts d’un fonds chaque jour. « Cette source primaire de liquidité permet aux teneurs de marché de fournir de la liquidité en couvrant leur exposition et en livrant/recevant ensuite le panier de titres ou des espèces en échange de parts du FNB », lit-on dans la note.

Deuxièmement, les FNB font l’objet de transactions naturelles, les acheteurs et les vendeurs se retrouvent sur le parquet boursier et effectuent des transactions entre eux. « Cette source secondaire de liquidité peut ne pas nécessiter de teneur de marché et consiste en un simple échange d’actifs entre deux parties », écrit une équipe de spécialistes dirigée par Andres Rincon, directeur des stratégies et des ventes sur les FNB chez Valeurs mobilières TD.

Cette dernière source de liquidités fonctionne indépendamment du mainteneur de marché et de sa fonction d’arbitrage. Si le vendeur et l’acheteur se mettent d’accord sur un prix, il y aura probablement une transaction.

Un exemple de cette liquidité en l’absence de teneurs de marché sur FNB a été la négociation des produits négociés en Bourse de pétrole brut pendant la déroute du pétrole brut d’avril 2020. Des millions de dollars ont continué à être négociés chaque jour, alors que le fonds a restreint les mainteneurs de marché à créer des unités des fonds.

Cependant, la principale source de liquidité d’un FNB exige que les mainteneurs de marché soient en mesure d’interagir librement avec le fonds et, surtout, de couvrir leur exposition intrajournalière avant de livrer/recevoir des espèces ou des titres vers ou depuis le fonds. « Toute perturbation de la capacité d’un teneur de marché à couvrir (hedge) un FNB aura un impact sur les écarts cours acheteurs-cours vendeurs et la liquidité de ce FNB. Un exemple où la liquidité d’un FNB peut être affectée par une seule action est le deuxième volet de la saga GameStop (GME US) et son inclusion dans plusieurs FNB », écrivent les auteurs de Valeurs mobilières TD.

Par exemple, à la mi-mars GME US représentait 23,23 % du FNB ETFMG Video Game Tech (GAMR US). Dans le cadre du cours normal des affaires, les mainteneurs de marché doivent acheter ou vendre GME US, car ils fournissent des liquidités à GAMR US afin de couvrir leur exposition intra ou pluriquotidienne.

Plus précisément, lorsque les investisseurs vendent GAMR US, les mainteneurs de marché deviennent naturellement des détenteurs de GAMR US en position acheteur. Cette position acheteur sur ce FNB est couverte par la vente à découvert des titres sous-jacents du FNB, qui dans ce cas inclut GME US. Compte tenu de l’extraordinaire volatilité de GME US, il était à la mi-mars très difficile d’emprunter ce titre et, par conséquent, de le vendre à découvert, d’après Valeurs Mobilières TD.

Dans l’impossibilité de pouvoir emprunter le titre GME US, les mainteneurs de marché sur GAMR US sont obligés soit de ne pas publier de cote sur ce FNB, soit de le faire en sachant qu’ils ne sont pas couverts sur près d’un quart du portefeuille sur une position très volatile sur l’action GME US.

« Cet environnement dissuade les teneurs de marché de coter en masse ou avec des écarts cours acheteurs/vendeurs serrés étant donné les risques plus importants. Dans ce cas, l’impossibilité d’obtenir la couverture d’une seule action peut avoir un impact sur la liquidité primaire d’un FNB. Cependant, comme on a pu le constater récemment, GAMR US et de nombreux autres FNB qui détiennent des positions importantes dans GME US continuent de se négocier en taille malgré les conditions difficiles de tenue de marché. Remarque : un autre exemple remontant dans le temps au Canada est la représentation de 45 % de Nortel dans le FNB indiciel S&P/TSX 60 (XIU) à sa pondération maximale en juillet 1999 », écrivent les auteurs de la note.

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Certains craignent que des FNB amassent des actifs significatifs dans des entreprises dont les actions soient très peu liquides, révèle le Financial Times. Ce risque est plus élevé principalement pour les FNB thématiques ayant un mandat très pointu.

On se préoccupe du risque de ventes massives d’un FNB et de cet effet sur la liquidité d’une entreprise. Dans un tel scénario, qui est somme toute rare, on s’inquiète notamment de la faible ou de l’absence de capacité du mainteneur de marché de se couvrir et de l’effet sur l’écart cours acheteur-cours vendeur d’un FNB.

Détenir des microcapitalisations pour un FNB constitue un défi pour les mainteneurs de marchés, tel que l’indiquait récemment Finance et Investissement. Un fonds et son prix refléteront la liquidité et la négociabilité de son panier d’actions sous-jacent. Conseillers, clients et investisseurs doivent en être conscients.

Toutefois, avant de se concentrer sur les scénarios apocalyptiques, les médias devraient présenter de manière équilibrée les faits entourant les FNB et leur liquidité, souligne une note de Valeurs mobilières TD.

Selon celle-ci, les FNB eux-mêmes n’entraînent pas, pour la plupart, de mouvements de prix sur le marché, mais servent plutôt d’outil de placement aux investisseurs pour exprimer leurs opinions. Les afflux record réalisés dans le domaine des FNB thématiques, sous l’impulsion de la société ARK Investments, ont suscité de nombreux débats. Le point central de ce débat a largement tourné autour de la façon dont les sorties théoriques peuvent créer des problèmes dans le mécanisme de création/rachat.

Voici les principaux arguments présentés par Valeurs mobilières TD. Malgré les corrections récentes dans le secteur de la technologie et la sous-performance d’ARK depuis le début de l’année, les investisseurs ne se sont pas précipités vers la sortie comme certains le pensaient. Leurs fonds n’ont connu « que des sorties modestes au cours des dernières semaines ».

« Une histoire similaire émerge dans d’autres FNB thématiques présentés dans l’article du Financial Times, y compris les énergies renouvelables, le cannabis, les métaux et les mines, etc. Cela suggère que l’argent des particuliers est peut-être plus stable que ce à quoi on pourrait s’attendre et que ces derniers ne sont pas si enclins à l’achat/vente en panique », lit-on dans la note.

Il est également important de noter que pendant les périodes de volatilité accrue du marché, les marchés sous-jacents couverts par les FNB ont tendance à voir les volumes de transactions augmenter en même temps que les FNB. « Utiliser les volumes de transactions dans des conditions de marché normales pour estimer l’impact potentiel d’un rachat important, c’est comparer des pommes et des oranges, puisque de manière réaliste, un tel rachat se produit généralement dans des circonstances extraordinaires, si tant est qu’il se produise », soutiennent des analystes menés par Andres Rincon, directeurs des ventes et des stratégies sur les FNB, chez Valeurs mobilières TD.

En outre, les créations/rachats ne représentent qu’une fraction des FNB qui sont négociés. Une grande partie des transactions sur les FNB surviennent entre des acheteurs et des vendeurs sur le marché secondaire, ce qui signifie qu’elles n’ont pas d’impact sur les titres sous-jacents détenus dans ces FNB, selon Valeurs mobilières TD.

Ce n’est que lorsqu’il y a un déséquilibre important entre l’offre et la demande de parts de FNB que les transactions sur le marché primaire sont exécutées et que les mainteneurs de marché soumettent des ordres de création et de rachat. « Les multiples couches de liquidité sont uniques à la structure des FNB et font que les parts de FNB se négocient au moins en ligne avec le panier de titres sous-jacent », indiquent les auteurs de la note.

De plus, les FNB d’actions thématiques sont généralement commercialisés comme des investissements à haut risque et « nous pensons que les risques liés à la détention de tels portefeuilles de positions concentrées sont généralement bien compris », affirment les experts de Valeurs mobilières TD. Ces investissements sont généralement détenus en tant que positions tactiques et sont plus spéculatifs par nature.

Enfin, il n’y a pas d’effet de levier dans bon nombre de ces produits thématiques (ou un effet de levier limité par l’achat au détail sur marge) et que ces FNB offrent une détention généralement diversifiée. « Cette semaine, Archegos nous a rappelé les avantages de la diversification et de l’absence d’effet de levier, avec son exposition concentrée à Viacom et à d’autres actions. Les réactions excessives du marché face aux nouvelles positives ou négatives existaient bien avant les FNB et un seul instrument peut difficilement être tenu pour responsable de toutes ses inefficacités », lit-on dans la note.

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