Le secteur des SAVS, qui obtient son financement sur les bourses et dont l’objectif consiste à acquérir des sociétés sur le point de devenir publiques, a été sous les feux de la rampe en mars lorsqu’une société à vocation spéciale, Digital World Acquisition Corp (DWAC), a mené à bien sa fusion avec Trump Media & Technology Group (TMTG). Celle-ci se négocie maintenant sur le NASDAQ avec le symbole DJT.

DWAC a cumulé 250 millions de dollars (M$) lors de son PAPE en septembre 2021 avec le but explicite de cibler les ententes de taille moyenne et les entreprises émergentes de croissance axées sur la technologie en Amérique. Peu de temps après ses débuts en bourse, la SAVS a annoncé en octobre 2021 sa fusion avec TMTG, société qui possède Truth Social, une plateforme alternative technologique de médias sociaux. Dans le cadre d’un long processus complexe ponctué d’extensions multiples, d’accusations de délits d’initiés et d’une enquête de la SAVS par la SEC (qui s’est culminé par une amende payée par la SAVS), la fusion a finalement été approuvée le 22 mars 2024. Depuis le début de l’année, la valeur des actions de DWAC a augmenté de 145 %, ce qui, selon le Financial Times, fait grimper la valeur de TMTG à environ 9 milliards de dollars (G $). En plus du dividende accordé à Trump, trois fonds de couverture participants ont réalisé un profit formidable.

Depuis l’annonce de l’acquisition de TMTG par la SAVS, les actions de DWAC se sont négociées à prime importante par rapport à la valeur fiduciaire, illustrant l’effet halo considérable associé à l’ancien président et l’optionalité inhérente pour les SAVS qui se fusionnent à une société convoitée par les spéculateurs.

AltC Acquisition Corp. (NYSE : ALCC) est une autre SAVS qui se négocie à prime importante par rapport à la valeur fiduciaire. Celle-ci bénéficie du soutien de Sam Altman, fondateur et PDG d’OpenAI, et se prépare à fusionner avec Okla Inc., société qui met au point la prochaine génération de réacteurs nucléaires.

Au fur et à mesure que l’euphorie et la ferveur spéculative retrouvent leur emprise sur le marché, les SAVS appuyées par un promoteur ou qui fusionnent avec des entreprises jouissant d’une notoriété peuvent se négocient à prime élevée. Cela pourrait contribuer à créer un milieu d’investissement favorable pour l’arbitrage sur SAVS, à l’instar de la bulle de 2020/2021.

À part l’engouement dont jouit DJT, l’activité demeure plutôt faiblarde dans le secteur des SAVS. En mars, on a assisté à deux PAPE de SAVS, à 12 ententes de fusion avec SAVS et à cinq cas de liquidation. À la lumière de ces données, on dénombrait à la fin du mois 235 SAVS actives dont 104 étaient à la recherche de cibles.

Notre positionnement à l’égard des SAVS demeure prudent, ciblant les SAVS en voie de liquidation ou de rachat, à la recherche d’un taux de rendement supérieur à 6,5 %. À la fin du premier trimestre, les SAVS en quête de cible se négociaient sous leur valeur fiduciaire, ce qui a dégagé un taux de rendement à l’échéance de 5,80 %. L’arbitrage sur SAVS revient essentiellement à se procurer des bons du Trésor au rabais. Le rendement des SAVS est semblable à celui des obligations de catégorie investissement de sociétés américaines, mais avec un risque de crédit plus faible, une durée plus courte et des avantages fiscaux plus intéressants puisque ces rendements sont essentiellement considérés comme des gains en capital. Suivant le retour de l’euphorie et le regain de PAPE sur le marché, il est possible que des occasions de placements favorables se présentent pour l’arbitrage sur PAPE de SAVS.

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Les grandes sociétés énergétiques du Canada tirent maintenant bien leur épingle du jeu. Armées de solides bilans financiers, de liquidités à disposition et de réserves à constituer, celles-ci commencent à convoiter certaines de leurs voisines de plus petite taille. Elles envisagent des fusions dans des régions clés de l’ouest du Canada, comme la formation de schiste de Montney située dans le nord de l’Alberta et en Colombie-Britannique, ainsi que les plus petits bassins de Duvernay et de Clearwater. Comme le marché prend du temps à réévaluer le secteur, certains acquéreurs stratégiques pourraient accoler une prime aux concurrents nantis de fortes réserves de qualité et d’une échelle opérationnelle qui réduisent les dépenses, augmentent le bassin de ressources, améliorent la diversification du portefeuille, abaissent les coûts en capital et procurent une pondération indicielle plus importante.

Après ce qui a semblé être une série interminable de défis pour les investisseurs à long terme dans le secteur de l’énergie, les entreprises canadiennes de ce secteur affichent maintenant des bilans financiers solides. Pendant les années de vache maigre, les producteurs canadiens ont recherché l’efficience à l’aide de nouvelles méthodes et technologies leur permettant d’accroître la production tout en réduisant les dépenses en capital.

Aujourd’hui, ces sociétés présentent des flux de trésorerie disponibles qu’elles peuvent rendre aux actionnaires sous forme d’augmentations de dividendes, de dividendes spéciaux et de rachats d’actions. Elles ont également la résilience financière nécessaire pour financer les acquisitions au moyen des flux de trésorerie abondants et pour recourir à l’effet de levier à l’aide de leur capacité excédentaire. Après avoir vu leurs voisines du sud annoncer une myriade d’ententes, les équipes de direction des entreprises canadiennes et les investisseurs sont impatients de conclure des transactions. Il est inconcevable que les entreprises fassent du surplace tandis que leurs concurrentes prennent de l’ampleur. Aussi, il suffira d’une entente importante pour qu’une réponse compétitive s’entame, laquelle entraînera une vague de F&A comme celle constatée aux États-Unis l’année dernière.

Les producteurs énergétiques canadiens ne présentent pas beaucoup d’avantages comparativement à leurs confrères américains, lesquels tirent parti de ressources de grande qualité à faible coût et d’une réglementation moins sévère. Toutefois, ces premiers profitent d’un avantage notable : la viabilité des réserves, notamment du côté des producteurs de sables bitumineux. En effet, le fait de posséder des réserves pétrolières pour les prochaines décennies pourrait finalement devenir un avantage stratégique. Avec l’achèvement de deux grands projets d’infrastructure énergétique (soit la Trans Mountain, entreprise gouvernementale qui peut transporter 590 000 barils de pétrole brut par jour et dont le démarrage est prévu plus tard cette année, ainsi que la Westcoast Canadian LNG, laquelle exportera 14 millions de tonnes de gaz naturel liquéfié [GNL] par année), les producteurs de pétrole et gaz naturel trouveront preneurs pour leurs stocks excédentaires sur les marchés internationaux et à des prix de même envergure. Pendant de nombreuses années, les producteurs énergétiques canadiens ont été forcés d’accepter des prix fort réduits en raison de l’accès limité au marché, du rabais sur le « pétrole lourd » et de la congestion dans les pipelines voués à l’exportation.

Or aujourd’hui, on dresse un tableau bien différent. Tandis que les occasions se font plus rares au sud de la frontière en raison des réserves qui s’épuisent et de la mise en attente des licences d’exportation de GNL par le Président Biden en prévision des élections américaines de novembre prochain, les opportunités de développement et d’optionalité se multiplient au Canada. Avec cette capacité additionnelle prévue pour bientôt, les grandes entreprises américaines et internationales seront motivées à se prévaloir des stocks excédentaires et à assurer une production future, ce qui devrait servir de catalyseur majeur pour les activités de F&A au Canada.

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Les avantages de l’endettement, ou de l’effet de levier, sont nombreux : on peut s’en servir pour réduire le revenu imposable en déduisant les charges d’impôts sur les intérêts, pour créer un bouclier fiscal et pour amplifier les rendements si le coût du capital est inférieur au potentiel de rendement pouvant être généré. Il y a toutefois un hic puisque si le vent change de côté ou que la marée se retire, la probabilité de se retrouver en situation de détresse financière s’accroît rapidement. Les programmes de rémunération des cadres principaux encouragent par ailleurs l’endettement puisqu’il offre le potentiel de se prévaloir de gains asymétriques pour la surperformance de l’entreprise. Cette possibilité procure à certains cadres une raison fort convaincante de pousser l’effet de levier au-delà de ce que permet la structure de capital optimale de l’entreprise.

Nous avons été témoins de cette situation pendant la pandémie avec le secteur du transport aérien : celui-ci a été frappé de plein fouet par un événement exogène qui a fait fondre ses recettes à zéro. Au cours des années qui ont précédé la pandémie, ce secteur avait tiré parti, après des décennies de consolidation, d’une amélioration de son pouvoir de fixation des prix, de la production de nouveaux revenus accessoires (frais pour bagages, choix des sièges) et de la diminution du prix du carburant, ce qui a permis aux transporteurs de faire croître leurs flux de trésorerie dans les milliards de dollars. À la place de mettre ces liquidités à l’abri pour les mauvais jours, les transporteurs aériens ont restitué des milliards à leurs actionnaires et ont accru leurs dettes afin d’amplifier les rendements. Lorsque la pandémie a sévi, ils n’étaient pas en mesure d’encaisser cette énorme perte de revenus et l’amoncèlement des dépenses – ils ont donc dû être rescapés pour assurer leur survie.

Les entreprises qui doivent composer avec un trio de risques – les risques de marché, les risques opérationnels et les risques stratégiques – ont une marge de manœuvre plutôt étroite pour endosser d’autres risques financiers comme celui de l’endettement. Le cycle de la détresse typique passe d’une défaillance au stress (échec, insolvabilité et défaut), puis à la faillite où il subsiste une lueur d’espoir qu’une nouvelle entreprise renaisse de ses cendres. Ce processus est souvent graduel, puis très soudain. Pour citer le roman Le Soleil se lève aussi d’Ernest Hemingway :

« Comment avez-vous fait faillite? »

« De deux façons, a répondu Mike. Graduellement, puis soudainement. »

Au cours de la phase graduelle, les investisseurs potentiels peuvent mettre au jour un nombre important d’indices sur le bilan de santé actuel et futur de l’entreprise. À cet égard, plusieurs outils comptables et boursiers peuvent servir à repérer les situations de détresse. Sur le plan comptable, il est possible d’examiner les états financiers annuels et trimestriels à l’aide d’outils qui évaluent l’entreprise en fonction de variables comme la liquidité, la rentabilité et la solvabilité. Cette approche a l’avantage de produire des données facilement accessibles et comparables.

Les méthodes axées sur le marché ont pour leur part recours aux données boursières et les modèles sont typiquement mis à jour quotidiennement, ce qui signifie que, contrairement à l’analyse des états financiers, elles ne comportent aucun effet de décalage. Le cours boursier contient en fait beaucoup de renseignements qui peuvent faire la lumière sur les perspectives d’une entreprise. Bon nombre des données de marché rendent compte de la volatilité des actions, des obligations, des options et des swaps d’une entreprise.

Ainsi, au moyen des deux modèles, les investisseurs peuvent profiter d’une analyse plus exhaustive pour détecter les signes avant-coureurs d’une éventuelle détresse. Dans le contexte actuel caractérisé par des taux d’intérêt élevés, l’incertitude sur les marchés et les perturbations technologiques, les entreprises peuvent rapidement commencer à battre de l’aile. Les investisseurs pourront donc s’éviter bien des malheurs en apprenant à bien connaître les facteurs qui mènent à la détresse et à reconnaître les premiers signaux d’alerte.

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Les négociateurs sont demeurés pour la plupart sur la ligne de touche devant l’inflation élevée, la hausse des taux d’intérêt, le scrutin plus poussé des autorités réglementaires et l’incertitude du marché, tandis que les vendeurs potentiels ont espéré toucher les valorisations bien fournies d’antan.

On a constaté une baisse notable de l’activité des acheteurs en capital-investissement (CI) l’année dernière alors que celle-ci représentait près d’un quart de toutes les acquisitions au cours des deux années précédentes. Cette activité a été ralentie par le resserrement des conditions de financement et la hausse des taux d’intérêt qui a pesé sur leur capacité à réaliser des achats par emprunt. Au Canada, on a dénombré 441 transactions menées à bien en 2023, la plupart étant des entreprises qui se jumelaient bien à une autre entreprise au sein d’un portefeuille de CI.

Les sociétés de CI ont trouvé une façon de continuer à réaliser des ententes en contexte de taux élevés en se procurant un enjeu minoritaire dans les entreprises, ce qui leur permettait de préserver le capital (vu que la somme était plus petite) et permettait également aux actionnaires des entreprises cibles de conserver leur participation advenant une reprise des cours.

Certaines zones ont toutefois brillé plus ardemment que d’autres.

Les entreprises des secteurs industriel et des marchandises ont profité d’une reprise des activités puisque l’inflation a en fait avantagé bon nombre de ces entreprises qui ont incidemment cherché à étendre leurs opérations pour améliorer leur efficacité.

Le secteur de l’énergie prenait la tête du peloton sur le plan des F&A avec plusieurs méga opérations de fusion annoncées au cours du second semestre, les ententes dans la région de schiste du Permien aux États-Unis dépassant les 100 milliards de dollars (G$).

Bien que les F&A du secteur technologique ont chuté dans l’ensemble, deux grandes ententes – soit l’acquisition d’Activision Blizzard par Microsoft Corp (NASDAQ : MSFT) moyennant 69 G$ et l’achat de VMware par Broadcom Inc (NASDAQ : AVGO) en contrepartie de 61 G$ – ont abouti.

On a également constaté une reprise des affaires de F&A dans le secteur des soins de la santé où des douzaines d’ententes de fusion entre entreprises biotechnologiques et pharmaceutiques ont été annoncées; les grands fabricants de médicaments frôleront, au cours des dix prochaines années, un gouffre en ce qui a trait aux brevets, aussi celles-ci sont fortement motivées à renflouer et étendre leurs portefeuilles de médicaments sous brevets.

Malgré les défis de 2023, le rebondissement du dernier trimestre a redonné bon espoir aux investisseurs quant aux mois à venir.

En 2024, les négociateurs sont plus aguerris et se sont adaptés au nouveau contexte en ayant recours à des ententes plus structurées afin de faire contrepoids aux risques. Parmi elles, notons l’utilisation de clause d’indexation sur les bénéfices futurs, de droits à valeur conditionnelle, d’exclusions et de scissions.

Un nombre croissant d’ententes sont également structurées pour incorporer une portion ou le montant total en actions plutôt qu’en liquidités seulement. En règle générale, l’acquéreur structure une transaction en espèces lorsqu’il dispose de suffisamment de liquidités ou d’un accès au financement et qu’il est prêt à assumer tous les risques, car il a une grande confiance dans sa capacité à réaliser des synergies ou des objectifs stratégiques au moyen de cette acquisition.

Devant les conditions financières plus étroites, particulièrement pour les ententes dans les secteurs d’activité qui requièrent beaucoup de capital, il devient plus commun de partager les risques et les récompenses avec les actionnaires.

Les vents contraires de l’année dernière pourraient devenir les vents arrière de cette année, aussi entamons-nous l’année 2024 avec optimisme en ce qui a trait aux perspectives de F&A et d’arbitrage sur fusion.

Suivant le ralentissement de l’inflation, les taux d’intérêt devraient, selon toutes attentes, diminuer, les entreprises s’adapter au contexte post-pandémique et la confiance des investisseurs revenir en force.

À la lumière de la conjoncture géopolitique et économique marquée au fer par l’incertitude, les entreprises plus futées sont en quête d’occasions pour assurer leur croissance future et se procurent les technologies et les capacités requises pour faire concurrence et éviter les perturbations.

Du côté des ententes, les indications venant tous azimuts des banques d’investissement, des conseillers et des initiés semblent mettre en relief la robustesse des ententes de F&A à venir.

La hausse boursière a redonné aux équipes de direction et conseils d’administration la confiance nécessaire pour réaliser des ententes comme en témoigne le nombre croissant d’entreprises qui ont entamé des pourparlers.

L’activisme des actionnaires s’accroît également, car ceux-ci, frustrés, souhaitent actualiser la valeur de leurs actions négociées à des prix fortement décotés par rapport à la valeur intrinsèque.

À l’approche de la saison des procurations, le moment est propice au remplacement des conseils d’administration inefficaces et, suivant le mécontentement accru des actionnaires, à l’arrivée d’acquéreurs opportunistes.

Sur le plan des placements axés sur l’arbitrage, les occasions sont également attrayantes sachant que le taux de rendement des transactions d’arbitrage sur fusion s’établit à plus de 10 % en moyenne pour les ententes nord-américaines. Il s’agit là d’une prime importante par rapport aux niveaux historiques et d’un écart significatif par rapport à celui des titres obligataires à rendement élevé.

Dans un milieu réglementaire plus hostile, les investisseurs en arbitrage ont maintenant une meilleure idée des ententes qui seront ciblées par les autorités. Après avoir enregistré une série de défaites, les autorités n’ont plus autant de ressources, ce qui limite le nombre de transactions qu’elles pourront activement cibler.

Donc, au vu des écarts prononcés, d’une plus grande visibilité pour évaluer les risques et d’un nombre potentiellement plus élevé d’ententes menées à bien, l’année 2024 pourrait se révéler très favorable aux produits d’arbitrage sur fusion.

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Selon les commentaires émis par divers banquiers et négociateurs, il y aurait un « énorme arriéré » dans l’activité de F&A, les projets dans les coulisses de plusieurs entreprises ayant touché leur plus haut niveau à vie.

Bien que la baisse des taux contribuerait certainement à stimuler l’activité de F&A, leur stabilité pourrait suffire à ce que certaines ententes franchissent le pas, sachant qu’un grand nombre de celles-ci avaient été mises en suspens. En effet, le dernier cycle de resserrement où s’est orchestrée une hausse rapide des taux d’intérêt a contribué à mettre de sérieux bâtons dans les roues des F&A et entraîné la mise en suspens de plusieurs d’entre elles.

Comme les conditions s’améliorent, des éléments catalyseurs prennent forme dans notre univers des PME où se trouve un fort potentiel refoulé de F&A. Plusieurs facteurs avantageux participent à la création d’un environnement propice aux ententes : une meilleure prévisibilité quant à l’évolution des taux d’intérêt, des billions de dollars en train de moisir dans les coffres du capital-investissement, la grande dispersion dans la valeur des actions, la motivation des actionnaires, les tendances comme l’électrification et l’IA, le rapatriement de la production de même que le contexte géopolitique hostile.

Par ailleurs, sachant que le mois de novembre a été un mois fort, mené tambour battant par la concrétisation de plusieurs ententes mettant en jeu certaines des plus importantes positions du Fonds alternatif d’arbitrage Pender, on peut voir là un changement de cap favorable pour les F&A. Parmi ces positions de taille, notons Avantax Inc. (NASDAQ : AVTA), Avid Technology Inc. (NASDAQ : AVID), Polymet Mining Corp. (TSX : POM), Hersha Hospitality Trust (NYSE : HT) et Sculptor Capital Management Inc. (NYSE : SCU). Celles-ci faisaient partie des 19 fusions qui ont été conclues ce mois-là. Nous avons récolté le produit de ces fusions et le redéployons activement dans de nouveaux accords de fusion en privilégiant ceux à petite capitalisation de grande qualité qui se négocient à de larges écarts et sont susceptibles de rapporter des rendements fort attrayants. Le Fonds a de plus pris des positions dans 11 nouvelles ententes en novembre.

Contrairement à ce qui se passe sur le marché des obligations, dont les rendements ont été évalués à la baisse en vue de la possible réduction des taux en 2024, les écarts en matière d’arbitrage sont toujours notables, ce qui représente une opportunité tant sur le plan relatif qu’absolu. Le fossé séparant les écarts des ententes de fusion à petite capitalisation et ceux des ententes à très grande capitalisation a rétréci, car plusieurs fusions à grande et très grande capitalisation ont été menées à bien ces derniers mois. Cette évolution instaure un climat avantageux pour notre stratégie axée sur les PME; elle permet aux investisseurs de tirer profit d’écarts plus prononcés tout en évitant les risques plus élevés inhérents aux fusions de plus grande envergure, notamment sur le plan de la durée.

En outre, l’humeur sur les marchés a changé du tout au tout, ce qui a provoqué des remous importants. En effet, les marchés boursiers ont joui d’une reprise importante en novembre et décembre. La Banque du Canada et la Fed ont laissé entendre que les taux avaient probablement atteint leur sommet pour le cycle actuel. Puis, comme les données sur l’inflation semblent suggérer que les taux puissent baisser plus que prévu en 2024, les investisseurs ont repris confiance et ont poussé le marché vers le haut.

Même si les investisseurs abandonnent leurs craintes et que se réveille leur appât du gain, l’évolution des marchés et des taux d’intérêt demeure imprévisible sachant que les cours tiennent déjà compte d’éventuelles réductions de taux et d’attentes élevées. Considérant que la corrélation entre les actions et les obligations risque de s’amplifier, comme ce fut le cas en 2022 quand ces deux catégories d’actifs ont vu leurs valeurs dégringoler en tandem, une stratégie alternative, non corrélée et axée sur des événements, telle que l’arbitrage sur fusion, peut s’avérer un excellent instrument de diversification dans un portefeuille.

L’inflexion positive et généralisée des cours boursiers des PME qui a eu lieu en novembre pourrait être l’élément déclencheur d’une vague de F&A dans cette arène, surtout à la lumière de la sous-performance longue de plusieurs mois et de l’écart de valeur par rapport aux grandes entreprises, lequel a atteint un sommet historique en octobre 2023.

Nous avons déjà mentionné que le contexte est favorable aux F&A parce qu’il y a beaucoup de capital en réserve et que les conseils, les directions et les actionnaires des entreprises cibles sont motivés, encouragés et disposés à recevoir une entente. Un marché imprévisible, des conditions de financement étroites, des taux d’intérêt élevés et un décalage considérable entre le prix offert et le prix demandé sont autant de facteurs déterminants qui ont freiné l’activité des F&A en 2023. À mesure que les conditions s’améliorent, que les craintes quant aux taux d’intérêt se dissipent et que les valeurs sur le marché des actions s’apprécient, il est probable que les acheteurs fassent monter les enchères afin de ne pas passer à côté d’une acquisition fructueuse (tout en faisant une bonne affaire puisque plusieurs petites entreprises se négocient très en dessous de leur valeur intrinsèque).

Les entreprises, les banquiers et les négociateurs que nous suivons et avec lesquels nous discutons estiment que les F&A mises en suspens recèlent un potentiel considérable. Les investisseurs sont donc invités à envisager les moyens à disposition pour tirer avantage de la multiplication des ententes visant les PME en 2024.

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Depuis quelque temps, dans nos commentaires et nos webinaires, nos gestionnaires de portefeuille n’ont cessé de faire l’apologie de l’attrait de certaines entreprises qui présentent une divergence marquée entre leur valeur intrinsèque et leur valeur marchande. Ainsi, les investisseurs avisés et ceux profitant d’une asymétrie d’information sur ces entreprises québécoises de qualité et bon marché, notamment à l’égard de leurs attributs risque-rendement fort alléchants et de leurs rendements possiblement élevés à l’avenir, n’hésitent pas à délier les cordons de la bourse pour conclure des ententes.

La liste des récentes transactions couvre une large gamme de secteurs et d’industries allant des semi-conducteurs (Opsens) au traitement des eaux (H2O Innovation) en passant par les terminaux maritimes (Logistec). D’où vient ce soudain intérêt des investisseurs?

Plusieurs raisons expliquent cette hausse des ententes, qui selon nous continueront de se multiplier à l’avenir. Premièrement, l’écart de valeur entre les petites et les grandes entreprises n’a jamais été aussi prononcé. En novembre 2023, le S&P 500 avait progressé de 17 % au cours de l’année contre seulement 2 % pour le Russell 2000. Les investisseurs ont fini par le remarquer.

Deuxièmement, en présence d’une demande refoulée, la rencontre entre acheteurs et vendeurs motivés s’opère sur des bases plus favorables. Les fonds de capital-investissement disposent de beaucoup d’argent, 2,5 billions $ ni plus ni moins, et les vendeurs se résignent au fait que nous ne sommes plus en 2020, mais bien en 2023, et que la valeur des entreprises doit être établie en conséquence.

Les actionnaires frustrés et l’activisme grandissant pressent les conseils d’administration de libérer de la valeur, ce qui rend les entreprises plus réceptives aux offres présentant une prime par rapport à leur prix actuel sur le marché. Les initiés ayant l’avantage de l’asymétrie d’information cherchent à tirer parti de cet environnement. Par exemple, l’acquisition finale de Magnet Forensics et les offres actuelles de H2O Innovation et Q4 Inc. relèvent en réalité de rachats effectués par des sociétés de capital-investissement, encouragés par la direction et dans le cadre desquels les initiés ont pu ou pourront transférer leurs intérêts vers l’entreprise privatisée. Aimia Inc. fait également l’objet d’une OPA hostile de la part de son principal actionnaire, Mithaq Capital, et le sujet de querelles parmi les initiés.

Le contexte favorise un grand nombre de stratégies, comme celles de nos fonds d’actions axés sur les petites entreprises qui renferment plusieurs PME se négociant très au-dessous de notre estimation de leur valeur intrinsèque ou de leur cours sur le marché privé. Nos fonds d’arbitrage bénéficient eux aussi d’un vent arrière clément sachant que les ententes de F&A dans notre univers de prédilection, celui des petites sociétés, représentent nos positions les plus importantes et nos plus grandes sources de rendement.

Il y a sur le marché plusieurs facteurs exceptionnels qui rendent les F&A à petite capitalisation particulièrement alléchantes en ce moment :

• Les entreprises à petite capitalisation bénéficient d’un imposant bassin d’acheteurs regroupant les acheteurs stratégiques, les rachats par la direction, les fonds de capital-investissement, les fonds de retraite, les fonds souverains et les consolidateurs du secteur;
• Le marché final des petites entreprises est habituellement intérieur ou transfrontalier. Il s’agit là d’une caractéristique non négligeable dans un contexte d’incertitude géopolitique qui pousse les gouvernements à promouvoir le rapatriement de l’approvisionnement;
• Les conditions de financement demeurent problématiques à cause des taux croissants, notamment pour les fusions à grande capitalisation et les achats à effet de levier pour lesquels il faut un important consortium financier. Les acquisitions plus modestes sont nettement plus faciles à financer au comptant et avec des alternatives de financement plus flexibles;
• Il y a plusieurs PAPE datant de 2020-2021 qui se négocient bien en dessous du prix de leur PAPE. Même si elles ont une croissance positive et des données fondamentales attrayantes, plusieurs de ces entreprises auront du mal à attirer de nouveaux investisseurs issus du marché public en raison d’idées préconçues désuètes. Plusieurs investisseurs ayant été échaudés craignent l’eau froide. Ces entreprises peuvent constituer des cibles intéressantes en matière de rachat par des initiés.
• Bien que l’environnement réglementaire demeure hostile, tant au Canada qu’aux États-Unis, les fusions plus modestes sont moins susceptibles que les plus importantes d’être contestées par les régulateurs.
• En période de ralentissement économique, les acheteurs stratégiques cherchant à acquérir leurs concurrents pour des questions d’échelle et de synergie sont plus en mesure de se battre et de négocier des prix avantageux.

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Sur l’ensemble des secteurs et industries, la hausse des prix influence les opérations et les décisions stratégiques des entreprises. Si la hausse des taux d’intérêt et d’inflation a lésé certaines ententes en raison de coûts de financement élevés, celle-ci s’est également avérée un élément catalyseur pour les activités de F&A. En effet, devant la flambée inflationniste, de nombreuses sociétés se sont tournées vers les fusions pour en arriver à une meilleure économie d’échelle et débloquer d’éventuelles synergies de coûts grâce à une meilleure efficience et un pouvoir de négociation accru.

Au cours de l’année, trois secteurs ont représenté la part du lion des activités de F&A :

• Le secteur des matériaux fait l’objet d’un mouvement de consolidation. Deux facteurs principaux sont à l’origine de ce constat : la demande de matériaux bruts pour opérer la transition énergétique et la mise en chantier de nouvelles mines en raison d’inquiétudes environnementales et réglementaires.
• Les activités de F&A foisonnent du côté du secteur des soins de la santé en raison d’un manque à combler en capital dans l’arène biotechnologique ainsi que des tendances démographiques et technologiques qui encouragent les équipes de direction et les conseils d’entreprise à se procurer de nouvelles capacités et de nouveaux réseaux de distribution.
• La consolidation au sein du secteur des biens de consommation de base est pour sa part alimentée par des intrants plus élevés et le besoin de solidifier les chaînes d’approvisionnement.

Le contexte réglementaire s’avère présentement un territoire hostile aux ententes entre sociétés à grande capitalisation. Par exemple, en février, Velan, Inc. (TSX : VLN), société québécoise et chef de file dans la conception et la production de robinetterie, a accepté l’offre d’achat de 13 $ CA l’action de Flowserve Corporation (NYSE : FLS), entreprise américaine de Dallas et fournisseur de premier plan de produits de réglage de débit. Avec un prix d’achat total de 245 millions $ (y compris sa dette nette), il s’agissait d’une petite acquisition par intégration sachant que les affaires de Velan allaient pouvoir s’insérer aux activités de la division du réglage des débits de Flowserve moyennant des coûts modestes et en prévision de synergies notables sur le plan des revenus. Comme l’entente profitait du soutien des actionnaires majoritaires, ne requérait aucune condition de financement et ne présentait aucune préoccupation antitrust ni ne soulevait d’inquiétudes pour les autorités canadiennes, cette fusion de grande qualité semblait couler de source.

Toutefois, à l’instar de l’incertitude qui règne sur l’échiquier géopolitique et réglementaire, les affaires de Velan en France (Velan SAS), qui représentent près de 25 % des revenus de l’entreprise, ont attiré l’attention des politiciens français; or ceux-ci cherchent à trouver des moyens d’empêcher des actifs considérés stratégiques de tomber entre les mains d’opérateurs américains. Ainsi, les activités les plus « sensibles » des exploitations françaises de Velan sur le plan de la sécurité – visant un fournisseur de sous-marins nucléaires – sont déjà exclues de l’entente et devraient être vendues à un acheteur national. Il reste que l’écart s’est prononcé en août tandis que la France a fait pression pour bloquer l’entente; les deux entreprises se sont entendues pour repousser la date prévue de la fusion pendant qu’elles cherchent une solution qui conviendrait à toutes les parties concernées.

Bien que 2023 ait été une année parsemée d’embûches pour l’arbitrage sur fusion, on constate la présence de signes encourageants, notamment l’accélération du nombre d’ententes, l’élargissement des écarts, l’appréciation plus adéquate des risques et une meilleure prévisibilité au sein du contexte réglementaire.

Au cours de l’été, les autorités ont perdu gains de cause à plusieurs reprises, ce qui pourrait créer un précédent et les dissuader d’interférer outre mesure. Les nouvelles lignes directrices proposées par la Federal Trade Commission (FTC) et le département de la Justice, qui sollicitent actuellement les commentaires du public, en plus des modifications apportées à la Loi canadienne sur la concurrence par le gouvernement libéral, pourraient éventuellement mener à de grands changements au sein des marchés de F&A et dans l’évaluation des risques.

Il reste néanmoins que ce sont la loi et les précédents historiques qui détermineront si une fusion est approuvée ou non. Le retour à un environnement réglementaire caractérisé par une meilleure prévisibilité et une plus grande transparence devrait cadrer avec un milieu plus propice aux ententes et à l’évaluation adéquate des risques inhérents à une fusion, et donc s’avérer plus favorable à la réalisation de bons rendements ajustés au risque.

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À l’instar des bouleversements technologiques causés par la pandémie qui ont entraîné des perturbations massives dans la façon que les entreprises transigent avec les clients, alors forcés de travailler et de magasiner de la maison, l’IA se révèle être le nouvel élément catalyseur qui motivera les entreprises à rapidement se munir de nouvelles capacités afin de demeurer concurrentielles.

En 2021, les sociétés ont eu besoin des technologies appropriées et des experts et talents requis pour opérer dans le nouveau milieu d’affaires. Si elles ne pouvaient pas puiser dans leurs propres ressources internes pour ce faire, elles ont dû se les procurer. On constate maintenant l’émergence d’une tendance comparable : les perturbations technologiques et commerciales causées par l’IA alimentent l’appétit des entreprises en quête de partenariats, de fusions et d’acquisitions.

Certaines transactions récentes très médiatisées incluent l’acquisition par Databricks, soutenu par le fonds de capital risque Andreessen Horowitz, de la société en démarrage d’IA générative MosaicML; l’acquisition de Neeva par Snowflake; et une multitude de partenariats coûteux entre Microsoft et OpenAI, Nvidia et Cohere, ainsi qu’Amazon et Hugging Face. La mobilisation des capitaux bat son plein, comme en témoignent les grandes réserves liquides tant du côté du marché privé (environ 1,3 billion $) que des entreprises domestiques et étrangères (environ 5,8 billions $).

L’évaluation de certaines petites entreprises d’IA en démarrage s’effectue à coup de multiples bien dodus. Il est vrai qu’elles profitent d’un taux de croissance rapide, mais selon nous, les prix ne reflètent pas bien la réalité. Certaines de ces entreprises finiront par lancer des premiers appels publics à l’épargne (PAPE) et, encore comme en 2021, certaines seront excellentes, d’autres seront médiocres et d’autres, malheureusement, seront pourries. D’une manière ou d’une autre, ce mouvement entraînera la prochaine vague de consolidations et d’ententes sur les marchés privés et publics.

Les entreprises ont besoin de compétences et de capacités issues de l’IA, et rapidement. Cette situation se révélera une manne pour les activités de F&A, et pas seulement sur les places plus visibles ou plus médiatisées, mais sur l’ensemble de l’écosystème. À l’heure actuelle, les opérations ont principalement lieu sur le marché privé où les petites sociétés en démarrage et les entreprises de capital risque, qui foisonnent dans l’arène de l’IA, reçoivent du financement.

À n’en pas douter, nous en sommes à l’étape du battage de l’IA et les dollars volent dans cette direction. Toutefois, si on porte notre regard un peu plus loin, on peut prévoir plus de F&A tout le long de la chaîne de valeur – à partir des sociétés minières qui extraient et produisent les matériaux nécessaires à la production des plaquettes de semiconducteurs jusqu’aux entreprises qui mettent en œuvre l’IA dans leurs flux de travail pour améliorer la productivité et agrandir leur part du marché.

La plupart des investisseurs envisagent l’IA en se référant à des sociétés comme Amazon, Nvidia, Microsoft et Google, mais il existe un écosystème entier fondé sur cette nouvelle technologie. Bon nombre des entreprises qui l’approvisionnent sont petites et moins risquées sur le plan réglementaire. Certaines seront acquises dans le cadre d’opérations privées, lesquelles représentent plus de 90 % des ententes présentement, tandis que les autres se dirigeront vers les marchés publics.

Les sociétés de capital-investissement restent bien capitalisées et motivées à faire des acquisitions en dépit du coût de financement plus élevé et des conditions plus strictes en matière de prêt. Il convient toutefois de noter que, depuis son sommet en 2021, la part des ententes de F&A de ce côté recule.

Sur les marchés publics, des noms comme Google et Microsoft dominent les premières manches de la joute, mais en raison de leur taille importante, celles-ci doivent déambuler avec prudence dans un environnement réglementaire qui leur est hostile. Dans un contexte de taux élevés, les entreprises pour qui la déflation présente des avantages, comme les sociétés technologiques, peuvent devenir des cibles très attrayantes pour les acheteurs. Au cours des prochaines années, nous estimons que le potentiel des F&A, tout le long de la chaîne de valeur, se révélera considérable.

Actuellement, les sociétés concernées par les F&A se trouvent en quelque sorte dans une impasse, coincées entre de forts vents contraires réglementaires, l’étroitesse des marchés du crédit et l’incertitude qui plane sur les taux d’intérêt. Les sociétés qui souhaitent se porter acquéreurs préfèrent attendre et observer avant de déployer du capital. Elles portent leur attention principalement sur les petites entreprises œuvrant dans des domaines connexes qui posent peu de risques réglementaires et qui offrent des échéanciers plus courts. Toutefois, les intervenants du marché s’attendent à ce que l’activité reprenne de plus belle au cours des prochaines années suivant les divers dénouements associés à l’IA.

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1. relocalisation des chaînes d’approvisionnement en raison des tensions géopolitiques;
2. électrification et besoin en matériaux rares;
3. urbanisation mondiale et besoin en infrastructure et énergie optimisées;
4. taux d’inflation et d’intérêt élevés qui font grimper les coûts de gestion de la dette.

Dans le secteur des soins de la santé, les activités ont atteint un sommet notable cette année. En effet, le volume d’ententes a surpassé de presque 50 % celui de l’année dernière. Au cours des quelques derniers mois, on a annoncé des douzaines d’ententes dans l’industrie pharmaceutique et biotechnologique, ce qui a fourni aux investisseurs en arbitrage sur fusion un flot d’ententes de première qualité. Cette effervescence est due à une multitude de facteurs venant tant du marché que des secteurs en question qui, ensemble, ont instauré un climat propice aux F&A.

Penchons-nous plus avant sur le secteur de la biotechnologie, lequel jouit présentement d’une forte reprise sur le plan des F&A.

Les entreprises biotechnologiques ont normalement pour produit un seul médicament ou traitement. Elles doivent réunir des millions de dollars pour financer les recherches et le développement, et faire approuver leur remède par la FDA alors que la date de mise en marché et l’issue sont incertaines. À la lumière de cette information, il va de soi que l’investissement dans une entreprise biotechnologique est hautement spéculatif. Ainsi, à cause des taux d’intérêt élevés, du marché plus volatil et de la perte d’appétit pour le risque des investisseurs spéculatifs, nombre d’entreprises biotechnologiques se sont retrouvées à court de capital et se négocient à un escompte considérable.

Les grandes compagnies pharmaceutiques assorties d’un solide bilan et de copieuses trésoreries sont bien placées pour faire l’acquisition d’un concepteur de médicament aux résultats cliniques probants ou prometteurs. En effet, les acquéreurs peuvent ensuite mettre à profit leurs propres services de marketing et de distribution, ainsi que leurs coûts indirects fixes, une stratégie à même de justifier le paiement d’une prime élevée pour bonifier leur portefeuille d’un nouveau médicament.

Bien que les grandes entreprises pharmaceutiques et d’assurance se trouvent de plus en plus sous la loupe des régulateurs, les nouveaux médicaments et traitements mis au point par le secteur biotechnologique recoupent de moins en moins ceux existants et rencontrent de ce fait moins de problèmes réglementaires. Comme les sociétés biotechnologiques sont normalement achetées avec des liquidités disponibles et intégrées à des entreprises pharmaceutiques plus importantes, ce genre d’acquisition a tendance à se conclure plus vite, ce qui apporte aux investisseurs sur arbitrage un rendement intéressant, particulièrement lorsque l’entente est structurée sous forme d’offre publique d’achat.

Normalement, une offre publique d’achat ne nécessite pas l’approbation du conseil d’administration ni le vote des porteurs de parts, ce qui accélère considérablement le processus menant à la fusion.

Voici, à titre d’exemple, une entente semblable qui concernait l’acquisition de Provention Bio, Inc. (NASDAQ : PRVB) par Sanofi S.A. (EPA : SAN). Sanofi voulait ainsi ajouter TZIELD de Provention, un médicament de premier plan pour le diabète de type 1, à son portefeuille d’actifs médicaux. Le 13 mars 2023, Sanofi a annoncé qu’elle entendait se porter acquéreur de Provention en vertu de modalités stipulant le lancement d’une offre publique d’achat par Sanofi visant toutes les actions en circulation de Provention à raison de 25 $ la part. Le cours de clôture des parts de Povention s’élevait à 24,10 $ quand l’offre d’achat a été annoncée. La fusion a été achevée à peine 46 jours plus tard le 28 avril 2023. Investir dans cette fusion au prix de clôture des actions à la date de l’annonce et y rester jusqu’à sa réalisation aurait rapporté un rendement de 3,7 % et un taux de rendement annualisé de plus de 33 %, ce qui met en évidence les mérites de ce genre de structure.

Le secteur de la biotechnologie a été la cible de nombreuses activités de F&A, offrant aux investisseurs en arbitrage une multitude d’occasions de première qualité, à faible risque et dotée d’un bon potentiel de rendements élevés. Nous avons récemment ajouté bon nombre de nouvelles positions dans le Fonds alternatif d’arbitrage Pender, notamment : Heska Corporation (NASDAQ : HSKA), Prometheus Biosciences Inc. (NASDAQ : RXDX), Satsuma Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : STSA), BELLUS Health Inc. (NASDAQ : BLU), Spectrum Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ : SPPI) et IVERIC bio, Inc. (NASDAQ : ISEE).

Les sociétés de capital-investissement demeurent actives en ce qui a trait aux ententes sur le marché public, représentant la plus grande part des transactions et la majorité des ententes d’envergure pour l’année[1].

Considérant que les sociétés de capital-investissement possèdent presque un billion de dollars devant être déployés, que les valeurs sur le marché public sont plus attrayantes que celles sur le marché privé, que le retour en scène des banques en matière de financement par emprunt et que diverses mesures incitatives encouragent ce genre d’entente, le contexte est on ne peut plus favorable aux activités de F&A à l’avenir.

L’augmentation de la volatilité et des risques réglementaires a cependant eu comme effet positif l’élargissement des écarts sur arbitrage le mois dernier. En effet, les investisseurs en sont à réévaluer le risque afférent aux ententes et à demander un effet compensatoire plus élevé sous forme de primes pour les risques encourus et pour le manque de liquidité. Cela mène à une dispersion plus prononcée des écarts ou à des erreurs d’évaluation des risques, ce qui permet aux investisseurs en arbitrage de paramétrer leur exposition aux diverses ententes et d’optimiser leurs rendements ajustés en fonction du risque.

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[1] https://www.institutionalinvestor.com/article/b8yk7w5g0tjg3m/Take-Private-Dealmaking-Continues-at-a-Record-Pace

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