Ces principes nous ont permis de traverser plusieurs périodes tumultueuses avec succès et stabilité. Nos portefeuilles Sigma équilibré et Sigma revenu qui ont débuté en 2006 sont encore aujourd’hui le noyau des portefeuilles de nos clients qui apprécient la fiabilité de leur rendement ainsi que leur contrôle de la volatilité. Nous devons cette fiabilité du rendement à la structure de nos portefeuilles, qui a été inspirée par le travail de deux auteurs : Roger C. Gibson et Juan Parrondo.

En faisant des recherches à l’époque, je suis tombé sur un article datant de 1998 dans la revue américaine Journal of Financial Planning intitulé : Multiple asset class portfolios : managing financial risk écrit par Roger C. Gibson, planificateur financier américain. Son œuvre comporte trois principaux messages.

Son premier est que les marchés sont tout à fait imprévisibles et tenter de prévoir leur direction est un exercice futile et coûteux.

Son deuxième est que, malgré qu’il soit bien connu que la diversification diminue le risque d’un portefeuille, il est peu connu qu’avec le temps, la diversification augmente le rendement de ce même portefeuille (et ne le diminue pas comme on pourrait le croire).

Son troisième est que l’investisseur aurait plus de succès en conservant les différentes catégories d’actifs faiblement corrélées et en profitant de leur complémentarité plutôt qu’en tentant de choisir parmi elles en se basant sur des prévisions. L’investisseur rééquilibre le portefeuille de manière régulière pour conserver l’allocation initiale en place.

Dans son article, Roger C. Gibson illustre ce principe sur une longue période, de 1970 à 1998. Il utilise le graphique de risque rendement que l’on connait bien, soit avec le rendement annuel moyen à la verticale et le risque annuel moyen à l’horizontale. Donc les catégories d’actif offrant le plus grand rendement et la plus faible volatilité se situent en haut et à la gauche du graphique.

Dans son exemple, Roger C. Gibson compare différents portefeuilles, lesquels sont composés de quatre grandes catégories d’actifs soit les actions américaines, les actions internationales, les fiducies de placement immobilier (aussi désignées REITs ou real estate investment trust) et les matières premières. Gibson démontre que l’ajout de catégories d’actifs diminue la volatilité et l’incertitude du rendement ultime, et augmente le rendement moyen que l’investisseur peut espérer, surtout sur une base relative au risque.

L’idée qu’un portefeuille constitué de catégories d’actifs faiblement corrélées permette de diminuer la volatilité est assez intuitive. Certaines catégories d’actifs montent tandis que d’autres baissent et vice versa. Or, pour expliquer l’augmentation du rendement espéré, on peut se référer à un deuxième auteur, le physicien Juan Parrondo et à son intérêt pour la théorie des jeux.

Ce que Juan Parrondo a su démontrer c’est que, malgré que deux jeux puissent être ultimement perdants lorsque pris individuellement, lorsqu’ils sont combinés, le résultat peut devenir gagnant. Les applications sont nombreuses et se trouvent dans la physique, les jeux de chance et aussi la finance.

Imaginons deux placements, que ce soit deux titres boursiers, indices ou catégories d’actifs. Les deux placements se soldent en une perte après plusieurs années. Par contre, ils sont faiblement corrélés et ils sont volatiles. Imaginez détenir un portefeuille investi à parts égales dans les deux catégories d’actifs.

Étant faiblement corrélées et volatiles, leur poids dans le portefeuille ne restera pas longtemps égal, car l’un affichera sans doute une surperformance et l’autre une sous-performance. Pour maintenir notre pondération initiale 50 % -50 % sur une base trimestrielle, il nous faudra vendre un peu de la catégorie d’actif qui a surperformé et, avec le produit de la vente, ajouter à notre position sous-pondérée. Trimestre après trimestre, nous répétons l’exercice de vendre des titres gagnants, pour acheter des titres moins performants.

Ce que nous constatons est que cette discipline de rééquilibrage, avec le temps, génère un rendement propre à lui. D’ailleurs, deux phénomènes se produisent à peu près sans exception lorsque l’on rééquilibre dans le temps un portefeuille d’actifs peu corrélés. D’abord, la volatilité globale du portefeuille sera moins élevée que la moyenne pondérée de la volatilité de ses composantes. De plus, le rendement global du portefeuille sera généralement plus élevé que le rendement pondéré de ses composantes. Pas mal!

Au fil des années, nous avons beaucoup apprécié la fiabilité du rendement offerte par les principes exposés par Messieurs Gibson et Parrondo. Mais les avantages vont au-delà des chiffres et des statistiques. Le fait d’avoir une approche bien définie et disciplinée offre un énorme levier au conseiller. Cela élimine toute improvisation ou réaction émotive à des évènements de marché.

Notre discours reste constant et conséquent, peu importe les saveurs du mois ou les thèmes vedettes du moment et ceci est rassurant pour le client. Notre discipline est aussi contagieuse. Nous éduquons nos clients à lâcher prise et à se fier à la rigueur du processus de gestion. La grande majorité de nos clients ne se laissent plus distraire par les plus récents gestionnaires vedettes ou par les dernières modes.

Avoir une approche disciplinée et systématisée offre aussi une énorme économie dans l’utilisation du temps. Cela nous permet d’allouer plus de notre temps à ce qui importe le plus à nos clients que ce soit la fiscalité, la préparation à la retraite et les éléments financiers qui se rapportent à leur famille ou à leurs soucis de la vie. Nous avons aussi plus de temps afin de connaître davantage nos clients.

Avec les enseignements de Messieurs Gibson et Parrondo, que j’ai été en bonne compagnie ces quinze dernières années.

Guy Lalonde est conseiller en placement

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Lorsqu’on veut investir dans une catégorie d’actifs en particulier ou qu’on veut suivre un indice quelconque, trois grandes familles de FNB nous sont offertes.

Premièrement, les FNB qui ont comme actif sous-jacent tous les titres de l’indice choisi. Nous parlons donc d’un FNB qui fait la réplication de l’indice suivi.

Deuxièmement, les FNB qui reproduisent la performance de leur indice grâce à un échantillon de ses positions, sans toutes les détenir. Ici, nous parlons d’optimisation.

Troisièmement, les FNB qui utilisent des produits dérivés pour fournir le rendement de l’indice choisi et ne détiennent en fait aucune position de l’indice sous-jacent. Ici, l’actif sous-jacent du FNB est plutôt un contrat à terme ou un produit dérivé sur un indice et le rendement provient de ce contrat conclu avec une contrepartie, soit très souvent, une institution financière.

Les trois structures ont leurs avantages et leurs inconvénients. Aussi, certains indices et catégories d’actifs se prêtent mieux à une structure en particulier.

Réplication contre optimisation

Il sera avantageux d’utiliser l’approche de la réplication lorsque l’indice sous-jacent contient relativement peu de titres et que ces titres sont liquides. L’indice S&P/TSX 60, par exemple, se prête parfaitement à la réplication étant donné qu’il ne détient que 60 titres et que ceux-ci sont les plus liquides que l’on trouve sur les Bourses canadiennes. Un autre exemple d’indice qui se prête bien à la réplication est l’indice canadien des actions à dividendes, qui détient 30 titres très liquides.

L’avantage de la réplication est que l’on est assuré que le FNB suivra très exactement l’indice choisi étant donné qu’il détient toutes ses composantes. Il peut y avoir des inconvénients avec la réplication exacte lorsque l’indice détient certains titres moins liquides. En effet, un FNB est aussi liquide que sa composante la moins liquide, la liquidité intrinsèque d’un FNB étant celle de ses actifs sous-jacents.

L’optimisation sera plus efficace si l’on veut reproduire le rendement d’un indice qui compte un très grand nombre de titres, qui détient plusieurs titres offrant peu de liquidité, ou une combinaison des deux. Il peut devenir cher pour le fournisseur de FNB de négocier des milliers de titres pour reproduire le rendement de l’indice visé.

Il est souvent possible de reproduire de manière fidèle le rendement de l’indice sous-jacent en n’utilisant qu’un certain nombre des titres composant l’indice. Lorsque l’approche avec échantillon est utilisée, ce dernier doit être optimisé pour assurer la fidélité au rendement de l’indice suivi.

Un exemple d’indice qu’il serait difficile de répliquer exactement et pour lequel l’optimisation offre une meilleure alternative est l’indice TMX d’obligations corporatives canadiennes. L’indice compte 999 obligations, mais le iShares Canadian Corporate Bond Index ETF (XCB) en contient 906. Les gestionnaires d’iShares doivent alors s’assurer de pouvoir calquer très exactement les variations de prix de l’indice TMX All Corporate Bond Index tout en ne détenant que 91 % des titres.

L’un des inconvénients de l’optimisation vient de son risque accru d’erreur de déviation (tracking error). L’erreur de déviation désigne la différence entre le rendement d’un indice de référence et celui du fonds qui vise à le reproduire. Cette déviation peut avoir un effet bien réel sur les rendements des clients à long terme.

Les frais de gestion, les frais de transactions et ses opérations de prêts de titres liés à un fonds sont les principales sources d’erreur de déviation. Toutefois, si l’échantillon de titres sous-jacents n’est pas optimisé adéquatement, cet écart de rendement peut se creuser surtout à long terme.

Rappelons que bien des indices n’ont pas été conçus pour être négociés et utilisés comme outils de placement. Ils visaient plutôt à fournir une certaine mesure ou perspective sur le comportement du marché auquel ils se réfèrent. Par exemple, il est difficile pour un manufacturier de fonds de détenir l’ensemble des actions privilégiées ou des obligations d’un indice si celles-ci ne se négocient pas depuis des mois. Donc, il est beaucoup plus exigeant pour un manufacturier d’atteindre le même niveau de précision qu’un indice qui collige les données des meilleures sources et qui est publié à titre d’information.

La troisième façon de reproduire le rendement d’un indice choisi ne requiert pas que le FNB détienne de positions de ce dernier. Ces FNB reposent plutôt sur une entente entre deux parties, appelée «swap». Selon celle-ci, l’une des parties s’engage à fournir au détenteur du FNB le rendement total d’un indice, comme s’il avait investi directement dans les titres de cet indice. Puisque l’entente relève de la simple lecture directe du niveau de l’indice, il ne peut y avoir d’erreur de déviation. Toutefois, ce genre de FNB présente un risque de contrepartie, advenant la défaillance de l’institution financière canadienne qui se porte garante du contrat.

De plus, il y a un avantage fiscal pour le détenteur étant donné que les distributions de dividendes feraient partie du rendement total et seraient donc imposées comme du gain en capital. Le détenteur éviterait ainsi une distribution annuelle imposable.

L’effet de la fiscalité

Les considérations financières doivent avoir préséance sur celles concernant la fiscalité lorsqu’on choisit un FNB. Cependant, la fiscalité joue un rôle central dans ce choix, car c’est souvent sur le plan fiscal que l’expérience du client variera en fonction de la structure d’un FNB.

Que ce soit l’imposition des revenus et dividendes, les gains en capital, ou encore les retenues à la source pour les dividendes étrangers, il y a des FNB qui permettront à l’investisseur d’optimiser l’impact fiscal de ces placements.

Sans trop entrer en détail dans les subtilités fiscales des FNB (lire le texte «Comprendre la mécanique fiscale des FNB» en page 20), il peut y avoir une différence entre les FNB qui détiennent les titres directement (optimisation et réplication) et ceux qui ne détiennent qu’un contrat à terme.

La plupart des FNB canadiens sont constitués comme des fiducies de fonds communs de placement. Ils effectuent des distributions imposables de différentes sortes (intérêts, dividendes, gains en capital, revenus étrangers, etc.) lorsqu’on les détient dans des comptes non enregistrés. Leur disposition entraîne aussi un impact fiscal. Voyons l’effet des dividendes étrangers pour ces fonds constitués en fiducie.

FNB et dividendes étrangers

Dès que le client investit dans des actions étrangères, il sera assujetti à des impôts prélevés à la source de la part du pays où l’investissement est fait, que l’on désigne souvent comme la retenue d’impôt étranger (RIE) sur les dividendes étrangers. Ceci est le cas, que l’on achète le titre directement ou par l’intermédiaire d’un FNB.

Les ententes internationales entre les différents pays permettent un remboursement de ces impôts. Par exemple, un investisseur se verra imposer une retenue à la source sur ses actions de Microsoft si elles sont achetées directement, ou si elles font partie d’un FNB qui calque le S&P 500 ou un indice de technologie offert aux États-Unis.

Encore une fois ici, la structure du FNB peut avoir un effet sur la fiscalité du client. Prenons le cas d’un client qui investit dans un FNB coté à une Bourse canadienne qui investit directement dans des titres américains ou dans les titres internationaux, lequel est dans un compte non enregistré. Ce client se verra imposer une RIE. Le Relevé 16 indiquera les impôts payés à la source et permettra à l’investisseur de les récupérer avec sa déclaration de revenus.

Toutefois, si un FNB coté à une Bourse canadienne détient un FNB américain qui investit dans des titres internationaux (non américains), deux niveaux de RIE peuvent s’appliquer. Le premier sera imposé au FNB américain sur les dividendes étrangers (niveau 1), et le deuxième sera imposé par le FNB américain aux détenteurs canadiens (niveau 2). Le client peut réclamer le crédit pour impôt étranger (CIR) pour compenser l’impôt de niveau 2, mais pas l’impôt de niveau 1.

Évidemment, il n’y a pas de Relevé 16 ni de crédit pour impôt étranger pour les comptes enregistrés, mais quelques subtilités sont à connaître. Par exemple, pour les REER et les FERR, la convention fiscale entre le Canada et les États-Unis fait qu’il n’y a pas de RIE lorsqu’un client canadien détient un FNB américain qui investit dans des titres américains. Or, il y aura une RIE de niveau 1 lorsqu’un client canadien détient un FNB canadien qui investit dans des titres américains.

Par contre, lorsqu’un FNB est détenu dans un CELI, ou un REEE, la ou les RIE ne sont pas récupérables et aucune exonération n’est prévue en fonction de la convention fiscale Canada-États-Unis. Pour un client canadien, un FNB canadien détenant directement les actions étrangères permet d’éviter la RIE américaine. Pour ce type de comptes, un seul niveau de RIE s’appliquera.

Il est donc préférable, basé sur ce seul critère, de détenir le plus possible ses FNB investis à l’étranger soit dans un REER, FERR ou dans un compte non enregistré. Les FNB détenant des investissements canadiens pourraient alors être détenus plutôt dans les CELI et les REEE.

Notez que les RIE ne s’appliquent qu’aux dividendes de sociétés. Les FNB d’obligations versant des intérêts ne sont pas assujetties à ces retenues. Il y a déjà eu une époque durant laquelle il était conseillé, à tort ou à raison, de détenir ses titres à revenus fixes dans ses comptes enregistrés pour ne pas être imposés sur les intérêts reçus. Dans notre nouvelle réalité de taux quasi nul, cet argument perd un peu de son poids.

Le niveau des dividendes payés joue aussi un rôle dans la décision du positionnement des FNB parmi les différents types de comptes. Par exemple, si l’investisseur détient un FNB de sociétés à dividendes, son objectif de placement est fort probablement davantage lié à l’accumulation de dividendes qu’à l’appréciation de l’action. Le fonds américain DVY, par exemple, offrait récemment un rendement en dividendes de 4,35 %. En revanche, l’investisseur intéressé par les possibilités futures des biotechnologies ne recevra qu’un dividende de 0,22 %, l’investisseur en technologies, 0,43 %. De toute évidence, il serait préférable de détenir le DVY dans un compte qui permettra de récupérer la RIE, tandis que cette dernière aura moins d’importance pour les titres de croissance qui ne paient pas énormément de dividendes.

Tous ces facteurs sont importants à considérer. Et dans la mesure du possible, à gérer de la manière la plus efficace possible. Par contre, ils ne devraient pas avoir préséance sur le choix de la stratégie de placement qui répondra le mieux aux objectifs de l’investisseur et à sa tolérance au risque.

Guy Lalonde, Conseiller en placement, Financière Banque Nationale

Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables ; toutefois, nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation, ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés aux présentes. Les opinions exprimées ici ne reflètent pas nécessairement celles de la Financière Banque Nationale. J’ai rédigé le présent rapport au mieux de mon jugement et de mon expérience professionnelle afin de vous donner mon avis sur différentes solutions et considérations en matière d’investissement. Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation.

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L’une des plus importantes innovations du FNB est sa capacité d’offrir un outil de placement diversifié comme l’est un fonds commun de placement, mais avec une liquidité qui est disponible à tout moment de la journée. Or, cette variété peut offrir des défis pour le client ou son conseiller lorsque vient le temps de négocier ses FNB, que ce soit pour les acheter, ou lorsque vient le temps de les revendre. Voici donc quelques points à considérer sur la liquidité des FNB et quelques astuces lorsque vient le temps de négocier vos FNB.

Une question de fuseaux horaires

D’abord, le lieu, dans le monde, où se négocient les titres sous-jacents qui composent un FNB joue un rôle important dans la liquidité de ce FNB. Les FNB permettent d’investir partout sur la planète et à très faibles frais. Cependant, cette diversité géographique amène des considérations sur le plan de la liquidité.

Entre autres, il peut exister une différence entre les heures d’ouverture des places boursières de chez nous et les heures d’ouverture des places boursières où les actions détenues par le FNB vont se négocier. Par exemple, lorsque l’on achète une FNB qui calque l’indice d’une Bourse qui est dans un autre fuseau horaire tel l’Europe, l’Asie, ou l’Afrique, les titres sous-jacents ne négocient pas nécessairement, car leurs Bourses sont fermées pendant que les nôtres sont ouvertes.

Ceci peut nuire à la liquidité du FNB, car le mainteneur de marché du fonds n’a pas les données les plus justes pour établir la valeur liquidative du FNB. Résultat : l’écart cours acheteur-cours vendeur peut être plus important, ce qui coûte plus cher au client.

Pour cette raison, il est préférable, dans la mesure du possible, de négocier les FNB internationaux pendant les heures où les différents marchés nationaux sont aussi ouverts.

Surveiller la liquidité des titres sous-jacents

La catégorie d’actif sous-jacente joue aussi un rôle important sur la liquidité d’un FNB. Un FNB est aussi liquide que la liquidité totale des titres sous-jacents qu’il détient. Par exemple, la liquidité du FNB iShares S&P/TSX 60 Index (XIU) qui calque le rendement de l’indice de référence S&P/TSX 60 se mesure par la liquidité totale des 60 titres des plus grandes entreprises canadiennes qui composent cet indice. Donc en général, nous pouvons nous attendre à une grande liquidité pour les FNB qui calquent les indices des grandes entreprises, car leurs actions sont toutes très liquides. À l’inverse, si une catégorie d’actif est généralement peu liquide, comme les actions privilégiées ou les obligations par exemple, la liquidité du FNB sera elle aussi plus limitée. Les FNB rendent plus accessible cette catégorie d’actif, mais ne créent pas une liquidité qui n’existe pas déjà.

Malgré ceci, les FNB offrent une meilleure liquidité lorsqu’on souhaite investir dans des catégories d’actifs difficiles d’accès. Ce ne sont pas toutes les classes d’actifs qui ont le même niveau de liquidité que les grandes places boursières. Les actions privilégiées, les petites capitalisations, le marché des obligations sont quelques exemples de marchés qui sont en général peu liquides et dont les écarts de négociation sont élevés. Les FNB amènent un niveau supplémentaire de liquidité, car ils permettent aux vendeurs de FNB de négocier leurs fonds avec d’éventuels acheteurs, ce qui améliore la facilité de négociation.

De plus, les FNB sont appuyés par un vaste réseau de mainteneurs de marchés qui sont en mesure d’améliorer la liquidité. La capacité de ces mainteneurs de marché de créer de nouvelles unités en assemblant les actifs sous-jacents offre une source de liquidité unique aux FNB.

Une considération importante par contre est de privilégier les FNB bien établis qui se négocient avec beaucoup de volume sur la place boursière parmi les acheteurs et les vendeurs qui s’y retrouvent. Un FNB, qui date de peu, peut se prévaloir des capacités de création de liquidité des mainteneurs de marché, mais pour une catégorie d’actif donnée, il est préférable d’opter pour le FNB qui offre une bonne profondeur de marché établie.

Les FNB durant les périodes de crise

Plus d’une fois depuis leur arrivée, les FNB ont joué le rôle de liquidité de dernier ressort durant des périodes de crise boursière. C’est d’ailleurs durant la crise financière de 2008 que les FNB d’obligations ont mérité leur acceptation complète de la part de la communauté financière. Durant une bonne période de la crise de 2008, les différents marchés obligataires ont été complètement dysfonctionnels pendant des semaines. Aucun prix n’était disponible, aucune transaction n’était possible, sauf pour les FNB obligataires. Les participants ont été en mesure d’utiliser les FNB pour ajuster leurs positions en fonction des évènements extraordinaires. Même les gros investisseurs institutionnels tels les fonds de pension, les fonds souverains et les caisses de retraite se sont prévalus de cette nouvelle liquidité offerte par les FNB.

Les récents évènements liés au virus de la COVID-19 offrent un autre exemple de l’apport de liquidité des FNB. La grande volatilité des dernières semaines crée aussi un grand stress sur l’efficacité transactionnelle. Les écarts de négociation sont très larges, et encore cette fois, le marché obligataire peine à demeurer fonctionnel. Nous apprendrons sûrement un jour que les gros acteurs ont une fois de plus eu recours aux FNB pour ajuster leurs positions.

* Conseiller en placement, Financière Banque Nationale

Financière Banque Nationale – Gestion de patrimoine (FBNGP) est une division de la Financière Banque Nationale inc. (FBN) et une marque de commerce appartenant à la Banque Nationale du Canada (BNC) utilisée sous licence par la FBN. FBN est membre de l’organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) et du Fonds canadien de protection des épargnants (FCPE) et est une filiale en propriété exclusive de la BNC, qui est une société ouverte inscrite à la cote de la Bourse de Toronto (NA : TSX). Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables; toutefois nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés aux présentes. Les opinions exprimées ici ne reflètent pas nécessairement celles de la FBN. J’ai rédigé le présent rapport au mieux de mon jugement et de mon expérience professionnelle afin de vous donner mon avis sur différentes solutions et considérations en matière d’investissement. Les titres ou les secteurs mentionnés dans cette chronique ne s’adressent pas à tous les types d’investisseurs et ne devraient en aucun cas être considérés comme une recommandation. Veuillez consulter votre conseiller en placement afin de vérifier si ce titre ou secteur vous convient et pour avoir des informations complètes, incluant les principaux facteurs de risque. Certains titres ou secteurs mentionnés dans cette chronique peuvent ne pas être suivis par les analystes de la FBN.

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