Qu’entend-on par « fonds à gestion passive?

L’expression « gestion passive » a été inventée pour contraster avec « gestion active ». La « gestion active » vise à surperformer le marché par la sélection de titres et d’autres stratégies. Les gestionnaires de portefeuille actifs tentent d’acheter de « bonnes » actions et d’éviter les « mauvaises », de se tourner vers l’encaisse lorsqu’ils sont pessimistes quant aux perspectives du marché et d’investir davantage dans les secteurs qui devraient surperformer.

La recherche a démontré que la grande majorité des fonds de détail gérés activement ne parvient pas à surperformer les indices du marché sur dix ans. En revanche, la gestion passive achète et détient la plupart des titres sur le marché. Elle accepte dès le départ qu’elle détiendra de « bonnes » et de « mauvaises » actions en partant du principe que le marché a correctement évalué toutes les actions, et qu’aucune d’entre elles n’est « mauvaise » à priori. Une critique courante des fonds passifs est qu’ils « garantissent une performance moyenne ». Notre analyse mettra cette affirmation à l’épreuve.

Une caractéristique clé qui différencie les gestions passive et active est la diversification. Les gestionnaires actifs doivent différencier leur portefeuille du marché pour surperformer. Plus vous possédez d’actions, plus vous aurez de chances de performer comme le marché. Ainsi, les portefeuilles actifs ont tendance à être plus concentrés, tandis que les portefeuilles passifs sont généralement plus diversifiés. Les fonds à gestion active ont tendance à connaître une plus grande rotation du portefeuille : davantage de transactions d’achat et de vente se produiront à mesure que les occasions perçues se présenteront. En revanche, la composition du marché total ne change que lentement au fil du temps avec les lancements en Bourse, les nouvelles émissions, les rachats d’actions, les fusions et les acquisitions. Enfin, les fonds passifs facturent des frais beaucoup moins élevés que les fonds actifs, générant ainsi des économies substantielles pour les investisseurs.

Un large éventail de fonds partage les caractéristiques des fonds passifs et actifs. À un extrême, un fonds passif « pur » a une large exposition au marché (y compris des actions de grande, moyenne et petite capitalisation de tous les secteurs) et une faible rotation de portefeuille. D’un autre côté, un fonds actif « pur » détient une poignée d’actions « à haute conviction » basées sur un jugement humain et affiche souvent une rotation de portefeuille élevée.

Tous les FNB ne sont pas passifs

Les investisseurs assimilent souvent les fonds passifs aux FNB. Au Canada, la plupart des fonds passifs sont des FNB, mais tous les FNB ne sont pas passifs. Selon les données de Morningstar, il existe 670 FNB passifs et 1 040 FNB actifs au Canada, mais 70 % de l’argent investi dans les FNB l’est avec des fonds passifs. Les investisseurs ne doivent pas s’attendre à ce qu’un FNB soit nécessairement passif. Par conséquent, pour identifier les FNB passifs, il faut en étudier les caractéristiques. La clé est de savoir si le portefeuille sous-jacent au FNB suit un indice de marché large. Même les FNB qui suivent passivement un indice peuvent ressembler davantage à des fonds gérés activement en raison de la composition de l’indice sous-jacent.

Comment les FNB passifs canadiens se classent-ils parmi leurs pairs?

Nous étudions la performance des FNB passifs canadiens en identifiant tous les FNB passifs « idéaux » dans les catégories d’actifs pertinentes : titres à revenu fixe canadiens, actions canadiennes, actions américaines, actions des marchés développés internationaux et actions des marchés émergents.

Nos FNB passifs idéaux présentent les caractéristiques suivantes :

• Ils suivent un indice de marché large bien reconnu
• Les titres sont pondérés en fonction de leur valeur marchande
• Ils ont un historique minimum de cinq ans
• Pour les titres à revenu fixe, ils couvrent l’ensemble du marché
• Pour les marchés d’actions, nous incluons à la fois les FNB du marché total et les FNB d’actions à grande et moyenne capitalisation. Alors que les fonds du marché total sont des fonds passifs « idéaux », les actions de grande et moyenne capitalisation représentent généralement 85 % à 90 % du marché, ce qui est assez proche.
• Nous excluons les FNB basés sur des contrats à terme de type swaps car leur objectif est d’optimiser les rendements après impôt. Ces produits sont naturellement moins concurrentiels avant impôt en raison de leurs frais plus élevés.

Pour chaque catégorie d’actifs, nous documentons le classement centile parmi les pairs. Par exemple, un fonds commun de placement ou un FNB se classant au 25e centile signifie que ce FNB serait parmi les 25 % de fonds les plus performants de sa catégorie. En d’autres termes, ce FNB a obtenu d’excellents rendements. À l’inverse, un fonds classé au 75e centile figurait parmi les moins performants pour la période sous revue. Nous retrouvons nos données sur le site Morningstar.ca au 31 mai 2023.

Les classements en centiles fournis par Morningstar comportent deux mises en garde. Premièrement, ils ne sont pas ajustés en fonction de la survie. Ainsi, les classements des FNB passifs fournis ici sont calculés parmi les fonds survivants. D’autre part, l’univers de fonds auquel les FNB passifs sont comparés comprend une part importante de FNB et de fonds communs qui incluent une commission de suivi pour rémunérer le conseiller. Le biais de survie réduit théoriquement la performance rapportée des FNB passifs. L’effet de la comparaison des FNB passifs à un univers comprenant des fonds basés sur des commissions aura tendance à augmenter leur performance déclarée. Nous supposons implicitement que ces deux effets se compensent.

Revenu fixe canadien

Nous avons identifié quatre FNB passifs à revenu fixe canadiens avec au moins cinq ans de données. Nos résultats sont présentés au tableau 1. Sur cinq ans, tous les fonds se classent entre le 32^e et le 41e centile. Les résultats sont encore plus convaincants sur dix et quinze ans, les FNB passifs se classant entre le 23e et le 26e centile.

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Actions canadiennes

Le tableau 2 met en évidence cinq FNB passifs d’actions canadiennes avec au moins cinq ans d’histoire. Sur cinq ans, les FNB passifs se sont classés entre le 18e et le 27e centile. Sur dix ans, ils se sont classés aux 29e et 30e centiles, et le FNB iShares Core S&P/TSX Capped Composite s’est classé au 28e centile sur quinze ans.

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Actions américaines

Tel qu’indiqué au tableau 3, les deux FNB passifs d’actions américaines avec au moins cinq ans d’historique sont classés au 22e centile.

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Actions internationales des pays développés

Nous avons trouvé cinq FNB passifs d’actions de marchés développés internationaux. ZEA et TPE, qui ne ciblent que les grandes et moyennes capitalisations, ont bien performé sur cinq ans, se classant aux 36e et 38e centiles. QDX, XEF et VIU étaient plus proches de la médiane aux 43e, 45e et 54e centiles. La moindre performance relative du XEF et du VIU est probablement due à l’inclusion d’actions à petite capitalisation, qui n’ont pas bien performé au cours de la période. Toutefois, XEF a très bien performé sur dix ans, se classant au 17^e centile.

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Actions des marches émergents

Le tableau 5 documente les trois FNB passifs des marchés émergents avec un historique suffisant. Sur cinq ans, les FNB passifs se sont classés entre le 30e et le 53e centile. Sur dix ans, leurs résultats sont bien meilleurs : ils se classent entre les 24e et 31e centiles.

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Conclusion

À quelques exceptions près, les FNB passifs ont obtenu de bien meilleurs résultats que le fonds canadien médian dans la plupart des catégories sur cinq, dix et quinze ans. Les FNB passifs de titres à revenu fixe canadiens et d’actions canadiennes, américaines et de marchés émergents ont excellé, générant souvent des rendements se situant dans le premier quartile ou s’en rapprochant. Les FNB passifs d’actions des marchés développés internationaux ont eu une performance plus mitigée, mais ils étaient encore pour la plupart au-dessus de la médiane.

Néanmoins, quelques nuances s’imposent ici.

Premièrement, la valeur des FNB passifs vient de leur performance mais aussi de leur diversification et des résultats constants qui vont avec. Lorsque vous détenez l’ensemble du marché à un faible coût, vous bénéficiez d’un avantage en termes de coûts, mais vous disposez également d’un portefeuille qui sera dur à battre année après année, car il est extrêmement difficile de prédire le marché. Les excellentes performances passées des FNB passifs sont susceptibles de se répéter.

Un autre point important est, comme nous l’avons mentionné précédemment, que de nombreux coûts des fonds communs de placement intègrent une commission de suivi pour rémunérer les conseillers, tandis que les FNB passifs n’incluent pas une telle rémunération. Ainsi, les bons classements des FNB passifs s’expliquent en partie par leur structure de coûts plus légère, avec moins de service. Les investisseurs qui apprécient les services de leur conseiller devraient envisager de payer directement pour des conseils (passer à un compte à honoraire) et investir avec des FNB passifs. Cela dit, les FNB passifs sont parmi les meilleurs produits d’investissement pour les investisseurs autonomes par une marge importante. Dans notre échantillon, ils offrent des performances supérieures à la moyenne sur toutes les périodes et des performances de plus en plus fortes à des horizons plus longs, un résultat confirmé par la recherche universitaire.

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Tout d’abord, qu’entendons-nous par fonds à gestion passive ? Bien qu’il n’en existe pas de définition parfaite, notre étude se concentre sur les fonds communs et fonds négociés en Bourse (FNB) classés par Morningstar dans la catégorie « fonds à gestion passive à long terme », qui inclut généralement les fonds à gestion indicielle et exclut les fonds sectoriels et ceux avec effet de levier.

Canada : une avancée lente, mais constante

La gestion passive progresse lentement mais sûrement au Canada. Sa part de marché s’est accrue de 0,8 % en 2022, passant de 14,7 % à 15,5 %, soit une septième année consécutive de gains. Cette croissance s’appuie sur des apports positifs chaque année depuis 2013. Par contraste, les fonds à gestion active ont subi des décaissements annuels à trois reprises lors des dix dernières années. Les fonds passifs canadiens ont engrangé 18,7 milliards de dollars[i] (G$) en 2022, comparativement à des décaissements de 14,1 G$ pour les fonds actifs. Un fait est inédit pour le Canada :  la gestion passive a attiré plus d’argent frais que la gestion active depuis dix ans.

États-Unis : la suprématie des fonds à gestion active tire à sa fin

Aux États-Unis, la part de marché des fonds à gestion passive est passée de 42 % à 45 % en 2022, un véritable pas de géant. Les fonds passifs ont attiré 545 G$, comparativement à un décaissement de 913 G$ pour la gestion active. C’est presque un billion (mille milliards!) de dollars qui ont été retirés des fonds à gestion active par les investisseurs américains en 2022. Une véritable hécatombe! Sur dix ans, la gestion passive a presque doublé sa part de marché, qui était seulement de 23 % en 2013. Bref, à moins d’un retournement spectaculaire, la majorité des fonds distribués aux États-Unis seront bientôt des fonds à gestion passive.

Reste du monde : encore des gains pour la gestion passive

Pour ce qui est des marchés mondiaux hors Amérique du Nord, la part de marché de la gestion passive est passée de 27 % à 28 % en 2022. C’est donc dire que non seulement les États-Unis, mais aussi le reste du monde devancent le Canada quant à la part de marché des fonds passifs. Ces derniers ont attiré 183 G$ dans le reste du monde en 2022, tandis que les fonds actifs subissaient des décaissements totalisant 348 G$. Comme aux États-Unis, la gestion passive a doublé sa part de marché depuis dix ans. Elle attire également plus d’argent frais que la gestion active depuis 2013.

L’avenir du conseil financier

Dans l’ensemble, les fonds passifs sont de plus en plus acceptés par les investisseurs au Canada, aux États-Unis et dans le reste du monde. À l’échelle mondiale, 2022 a vu la gestion passive accroître sa part de marché de 35 % à 37 %, pendant que les fonds actifs subissaient des retraits massifs totalisant près de 1,3 billion de dollars.

Cette tendance s’appuie sur des faits bien documentés. Par exemple, une récente étude de Morningstar affirme que la majorité des fonds de placement à gestion active domiciliés aux États-Unis ont sous-performé leur équivalent passif dans 20 des 23 catégories sur 10 ans et dans toutes les catégories sur 15 et 20 ans.

Par ailleurs, nous estimons le ratio des frais de gestion (RFG) moyen pondéré des FNB actifs canadiens à 0,69 %, comparativement à 0,20 % pour les FNB passifs, ce qui donne une différence de 49 points de base. Pour les fonds communs actifs classés dans la catégorie « conseils à honoraires » (appelés aussi « fonds de classe F »), ils affichent un RFG de 0,88 %, contre 0,46 % pour leur équivalent passif.

Dans ce contexte, l’avenir des conseillers en services financiers se définit par leur capacité à offrir des services à valeur ajoutée, tels que la planification financière, fiscale et successorale, plutôt que par la sélection de fonds à gestion active.

[i] Les données pour le marché canadien sont libellées en dollars canadiens, tandis que celles pour les marchés américains et internationaux sont libellées en dollars américains.

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PWL Capital a récemment publié ses hypothèses de planification financière pour les portefeuilles pondérés selon la capitalisation boursière[1].

Voici un résumé de notre mise à jour de 2023, laquelle présente un rendement espéré à la hausse pour un portefeuille diversifié notamment en raison de la hausse des taux de rendement sur les obligations.

Nos hypothèses sont des projections pour les rendements, les écart-types et les corrélations des principales catégories d’actif et de la résidence principale. Ces projections portent sur un horizon de 30 ans et reposent sur la prémisse selon laquelle l’investisseur détient un portefeuille largement diversifié d’obligations canadiennes et d’actions mondiales.

Inflation

Selon notre expérience, l’inflation à long terme est peut-être la variable la plus difficile à évaluer dans les marchés financiers. Nous nous fions à une moyenne simple entre les trois facteurs suivants :

1. Le point mort entre les obligations canadiennes à long terme à taux fixe et les obligations à rendement réel (2,1 %);
2. Le taux-cible d’inflation de la Banque du Canada (2,0 %);
3. Le taux historique d’inflation au Canada depuis l’an 1900 (3,0 %).

Nous obtenons un taux d’inflation projeté de 2,4 %, qui servira de fondation au calcul du taux nominal de rendement des classes d’actif.

La résidence principale

La résidence principale constitue une part importante de la richesse pour la plupart des investisseurs particuliers. Shiller (2006) estime le taux réel d’appréciation des résidences à long terme entre 0,2 % et 0,4 % par an, tandis que Jorda (2017) l’estime à 1,1 %. Nous optons pour un taux réel projeté d’appréciation de 1 %, duquel on doit déduire les taxes foncières, les frais d’assurances et d’entretien. Nous suggérons de déduire 1 % pour l’entretien et les assurances, tandis que les taxes foncières sont si différentes d’un endroit à l’autre qu’elles doivent être évaluées au cas par cas. Il est à noter que le taux d’appréciation de la résidence n’est pas un estimé complet de son rendement espéré, car il ne tient compte ni du loyer épargné en faisant l’acquisition d’une résidence, ni du coût d’opportunité du capital investi.

La volatilité du marché canadien de l’immobilier depuis 1992 est de 3,5%, mais cela ne tient pas compte du risque spécifique à chaque maison. Pour évaluer ce risque spécifique, nous nous basons sur les études de Haurin et Zhou (2010) ainsi que Peng et Thibodeau (2016), qui estiment en moyenne le risque spécifique des résidences situées aux États-Unis à 10,6%. En additionnant le risques de marché et le risque spécifique, nous arrivons à une volatilité annuelle de 14,1 % pour les propriétés résidentielles au Canada, ce qui ressemble à la volatilité des grands indices boursiers.

Rendements espérés des catégories d’actif

Nous calculons les rendements espérés des catégories d’actif en nous fiant à la fois à leurs rendements historiques depuis 1900 et à certains signaux de marché tels les taux des obligations canadiennes et les ratios cours/bénéfice ajustés selon les cycles boursiers. Ces rendements sont nominaux, c’est-à-dire qu’ils incluent l’inflation. Nos estimés tiennent également compte des frais des produits de placement. Pour ce faire, nous avons déduit les ratios de frais de gestion de FNB à faibles coûts correspondant à chaque catégorie d’actif. Les détails sont affichés au tableau 1.

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Écarts types espérés

L’écart type est une mesure du risque d’une catégorie d’actif. Théoriquement, un investisseur rationnel recherche un pour un même rendement espérés le portefeuille offrant la volatilité la plus faible possible. Nous évaluons l’écart type espéré à l’aide d’une moyenne des écarts types sur 5 et 20 ans. Selon le tableau 2 ci-dessous, les actions ont environ trois fois le risque des obligations.

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Corrélations espérées

La corrélation indique à quel point les catégories d’actif fluctuent de concert. Une corrélation de 1 indique un synchronisme parfait tandis qu’une corrélation de -1 indique un synchronisme inverse parfait. Une corrélation de zéro indique que les variables fluctuent de façon parfaitement indépendante. Théoriquement, un investisseur rationnel devrait rechercher des catégories d’actif avec le moins possible de corrélation, afin de réduire l’écart type de l’ensemble du portefeuille. Comme vous pouvez le noter au tableau 3, la corrélation entre les obligations et les actions est plutôt faible, tandis que celle entre les différents marchés boursiers est plutôt élevée.

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Des rendements espérés en hausse

Nos estimations de rendements espérés sont parmi les plus élevées que nous ayons produit ces dernières années, principalement grâce à la hausse des taux obligataires. Le tableau 4 fourni une comparaison des rendements espérés pour différentes répartitions d’actif. Un portefeuille classique pondéré à 60 % en actions et 40 % en obligations voit son rendement espéré augmenter de 0,84 % par rapport à l’année dernière.

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Le mot de la fin

Évaluer les rendements espérés est un exercice difficile, il est encore bien plus ardu de les capturer dans les faits. Le rendement espéré est un concept parfois difficile à assimiler pour les investisseurs, car les rendements réalisés sont très volatils sur de courtes périodes. Il est facile de se laisser décourager et d’abandonner son plan d’investissement lors des périodes où les rendements sont décevants.

Les erreurs cognitives et comportementales des investisseurs sont bien documentées – voir, par exemple, Barber & Odean (2013). De nombreux investisseurs peuvent bénéficier des services d’un conseiller professionnel pour gérer leur portefeuille de manière disciplinée, en évitant les distractions apportées par les fluctuations du marché et les nouveaux produits qui promettent mer et monde. Cependant, trouver le bon conseiller est essentiel car de nombre d’entre eux sont sujets aux mêmes biais comportementaux que les investisseurs, et dans certains échantillons tels que Linnainmaa et al. (2021), dans une mesure encore plus importante que les clients qu’ils servent.

[1] Nous avons aussi publié un document similaire pour les portefeuilles axés sur les facteurs, avec des hypothèses distinctes de rendements espérés, volatilités et corrélations.

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Selon moi, la couverture du risque de devise des placements en actions américaines réduit systématiquement le rendement espéré pour les investisseurs canadiens.

L’échantillon

Au Canada, il y a six paires de fonds négociés en Bourse (FNB) et de fonds communs jumeaux reproduisant le S&P 500 dont l’historique est raisonnable (les fonds jumeaux sont deux fonds identiques, sauf que l’un inclut une couverture contre les fluctuations des devises et l’autre pas).

Tableau 1 : FNB et fonds communs jumeaux reproduisant le S&P 500

Ce tableau est presque identique au tableau 1 de mon billet précédent, à une différence près : j’ai ajouté une paire de fonds communs de la Banque Nationale du Canada. Nous verrons plus tard pourquoi j’avais exclu cette paire de mon analyse.

Il y a très peu de différences entre ces paires de fonds : ils détiennent exactement le même portefeuille d’actions, ils sont libellés dans la même monnaie, leurs frais de gestion sont identiques ou presque, et les retenues d’impôt américain s’appliquent exactement de la même manière. La seule différence significative réside dans le fait que les fonds couverts détiennent des positions longues dans des contrats à terme sur le dollar canadien pour couvrir l’effet des fluctuations du taux de change sur le portefeuille.

Estimation de l’effet résiduel de devises (ERD) sur les fonds individuels

Pour estimer l’ERD, nous devons d’abord estimer quel serait le rendement de ces fonds (couverts contre le risque de devise) si les opérations de couverture étaient tout à fait exactes. Dans un monde idéal, ces rendements seraient très proches des rendements de l’indice en monnaie locale, en tenant compte bien sûr des frais et des retenues d’impôt.

Pour obtenir ce résultat, j’ai créé une série de données qui reproduit une opération de couverture parfaite à l’aide de contrats à terme d’un mois. À la fin du mois, ces contrats se règlent en espèces au taux de change au comptant, ce qui donne lieu à un rendement de la couverture positif ou négatif. Autrement dit, le taux du contrat à terme d’un mois se rapproche du taux de change au comptant au fur et à mesure que le mois avance. Le rendement de la couverture est calculé comme suit :

Maintenant que nous avons le rendement de la couverture, nous pouvons calculer le rendement d’un fonds S&P 500 qui aurait une couverture parfaite :

Rendement du fonds non couvert + Rendement de la couverture

Notre méthodologie présente un autre avantage : elle élimine l’effet des écarts entre les taux d’intérêt interdevises sur l’ERD calculé, étant donné que le prix du contrat de change à terme tient compte de ces écarts.

À quel point les résultats sont-ils bons?

Pour vérifier l’exactitude de notre raisonnement, nous comparons les rendements cumulatifs des fonds communs et des FNB couverts aux rendements des fonds à « couverture parfaite » que nous avons simulés. Les résultats sont présentés dans les graphiques 1 à 6. Ces graphiques montrent la différence de rendement mensuel entre le rendement des vrais fonds couverts contre le risque de devise et le rendement calculé pour leur « couverture parfaite ».

En général, les rendements suivent de très près leur valeur théorique, à une exception près : le fonds de la Banque Nationale. Alors que tous les autres fonds s’écartent rarement de plus de 0,50 % de l’estimation de leur « couverture parfaite », l’écart pour le fonds de la Banque Nationale va jusqu’à 6 %.

Ce résultat est pratiquement impossible pour un fonds qui couvre systématiquement le risque de devise. Notre conclusion est que la couverture du risque de devise du fonds de la Banque Nationale est activement gérée et que, par conséquent, ce fonds ne répond pas à l’objectif de la présente étude. Il convient également de mentionner que tous les fonds ont des coefficients de corrélation de 1, à l’exception du fonds de la Banque Nationale, qui a un coefficient de corrélation (néanmoins élevé) de 0,95 entre le rendement réel et le rendement estimé de la couverture.

Le tableau 2 présente l’analyse statistique de l’ERD. Nous avons compilé les données dans deux périodes : de janvier 2000 à juin 2020 pour les fonds RBC et TD (les plus anciens), et de mai 2013 à juin 2020, soit la période de données commune aux cinq fonds.

Tous les fonds affichent un ERD moyen négatif statistiquement significatif, avec des statistiques t inférieures à -2, à l’exception du FNB iShares. Ce FNB a un ERD négatif du même ordre de grandeur que celui des autres fonds, mais son erreur-type très élevée réduit la statistique t à -1,1. En d’autres termes, son ERD est important, mais beaucoup plus volatil que celui des autres fonds.

Pour conclure, l’ERD a coûté aux fonds S&P 500 couverts contre le risque de devise 67 points de base depuis mai 2013, une contre-performance importante sur le plan statistique. Comme je l’ai expliqué dans mon billet précédent, je crois que cette contre-performance s’explique principalement par l’effet de la corrélation négative entre le S&P 500 et la valeur du dollar canadien en dollars américains. Cette contre-performance pourrait diminuer ou augmenter à l’avenir en fonction de la corrélation et de la volatilité futures des marchés : plus la corrélation et la volatilité sont négatives, plus l’ERD négatif est important.

Graphiques 1 à 6 : ERD mensuel des paires de fonds

• Graphique 1: Banque Nationale
• Graphique 2: RBC
• Graphique 3: TD
• Graphique 4: BMO
• Graphique 5: iShares
• Graphique 6: Vanguard
• Tous les graphiques

Tableau 2 : Effet résiduel de devises des fonds S&P 500 (en %)

Qu’en est-il des fonds de Dimensional Funds Advisors (DFA)?

Les fonds d’actions américaines « de base » (« Core ») et « vecteur » (« Vector ») de Dimensional Funds Advisors (DFA), domiciliés au Canada, existent avec et sans couverture depuis février 2009 et février 2010, respectivement. Nous avons préparé une analyse de l’ERD pour ces fonds en nous appuyant sur les données depuis février 2010 (leur période commune) et mai 2013.

Tableau 3 : Effet résiduel de devises des fonds d’actions américaines DFA (en %)

Les résultats pour les fonds DFA présentés dans le tableau 3 confirment nos résultats obtenus pour les fonds S&P 500 : l’ERD est négatif et statistiquement significatif dans toutes les périodes. Les fonds DFA semblent avoir été en mesure de couvrir le risque de devise plus efficacement que les fonds S&P 500 lors de la période comparable de 2013 à 2020. En effet, leur ERD se situe entre -0,44 % et ‑0,50 %, comparativement à une fourchette de -0,60 % à -0,74 % pour les fonds S&P 500.

Conclusion

D’après les rendements des fonds sur 20 ans, ainsi que la corrélation négative que nous observons entre le taux de change dollar canadien/dollar américain et les rendements des actions américaines depuis la fin du système de Bretton Woods en 1971, nous constatons un effet résiduel de devises négatif persistant pour les Canadiens qui investissent dans les fonds d’actions américaines couverts contre les fluctuations des devises.

Nous pensons que la couverture du risque de devise dans les portefeuilles d’actions américaines diminue systématiquement les rendements espérés pour les investisseurs canadiens.

Note 1 : Étant donné que la valeur du dollar canadien est exprimée en unités par dollar américain, les contrats à terme sur le dollar canadien doivent être au numérateur de l’équation du rendement.

Note 2 : Cette formule a été simplifiée par souci de clarté du message. Dans notre étude, les rendements sont additionnés de façon géométrique, plutôt qu’arithmétique, pour créer une série de rendements de la couverture parfaite et précise.

Note 3 : À noter que le fonds de la Banque Nationale avec couverture active du risque de devise affiche un ERD de ‑1,28 % depuis 2000 et de -0,81 % depuis 2013, ce qui est nettement inférieur à celui de tous les autres fonds.

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Afin de vous expliquer comment j’arrive à cette conclusion, je vais d’abord réexaminer les preuves de cette prime de valeur. Puis, je me pencherai sur les causes de la sous-performance des actions de valeur ces dernières années. Enfin, j’exprimerai quelques réserves concernant les placements axés sur la valeur.

Un test de la prime de valeur

Les documents de marketing des sociétés de placement mettent souvent l’accent sur des analyses de données historiques afin de prouver la surperformance d’un type d’actions (actions de valeur, actions à faible volatilité, actions de qualité élevée, etc.) ou d’une stratégie (axée sur le momentum, le suivi des tendances, la parité des risques, etc.). Mais qu’est-ce qui distingue une prime des bons résultats établis par une analyse historique?

Une prime se définit comme un rendement excédentaire observé dans les données qui devrait très probablement se maintenir dans l’avenir.

Toute véritable prime repose sur des fondements théoriques solides; est soutenue par des recherches universitaires; est validée par les données les plus récentes. Elle doit être confirmée sur de longues périodes, dans de nombreux sous-échantillons de plusieurs marchés, et par une statistique t élevée. Généralement, une statistique t supérieure à 2 dans plusieurs échantillons et sous-échantillons représente une donnée « statistiquement significative »; autrement dit, la prime n’est pas due au hasard, et le rendement excédentaire observé doit être susceptible de persister dans l’avenir.

Fondements théoriques

Divers titres sont assortis de taux d’escompte différents. On peut observer ce phénomène directement sur le marché obligataire où, toute chose étant égale par ailleurs, les titres dont le prix est peu élevé offrent un rendement à l’échéance plus élevé. En revanche, il n’est pas possible d’observer directement les taux d’escompte des titres de participation. Pour distinguer les actions dont le taux d’escompte est peu élevé de celles dont le taux d’escompte est élevé, les analystes évaluent les cours boursiers à l’aide de paramètres d’évaluation fondamentaux.

Les recherches de Fama et French (FF) ont montré que, mieux que d’autres mesures de valorisation comme le ratio bénéfice/cours et le rendement en dividendes, le ratio valeur comptable/valeur du marché (ratio VC/VM) permet une meilleure évaluation des cours afin de hiérarchiser les niveaux de rendements espérés.

Si nous convenons d’effectuer cette évaluation des cours au moyen de la valeur comptable plutôt que des bénéfices, les actions dont le ratio VC/VM est élevé (actions de valeur) offrent probablement un taux d’escompte supérieur à celui des actions dont le ratio VC/VM est faible (actions de croissance).

Cela ne signifie pas que les actions de valeur dégageront inévitablement des rendements réalisés supérieurs. Les rendements espérés et réalisés divergeront souvent, même sur de longues périodes.

Recherche universitaire

La recherche universitaire conclut généralement à une prime des titres de valeur.

À plus d’une reprise, il a été constaté que les actions de valeur généraient une prime (FF en 1996, Davis, Fama et French (DFF) en 2000 aux États-Unis, FF en 1998 sur les actions internationales, et de nombreux autres auteurs). Cependant, les études récentes (FF en 2020, dont les résultats sont résumés dans le tableau 1) ont fait ressortir des rendements excédentaires, mais pas de prime, pour les titres de valeur en général aux États-Unis, pour la sous-période allant de 1992 à 2019.

Les auteurs estiment que ces nouveaux résultats ne sont pas suffisants pour invalider les résultats précédents. Selon eux, la faiblesse récente des actions de valeur américaines au cours de la sous-période 1992-2019 représente un événement aléatoire. Dans toutes les périodes et sous-périodes, et dans tous les segments de marché, les actions de valeur ont produit des rendements excédentaires positifs, mais les statistiques t pour la période 1992-2019 sont peu élevées.

Tableau 1 : Rendements mensuels excédentaires selon les facteurs de valeur aux États-Unis

(Source : FF 2020, p. 15)

Pour voir le tableau en grand, cliquez ici. 

Une autre étude (DFF en 2000) fait état d’écarts positifs importants et significatifs entre le rendement des titres de valeur et celui des titres de croissance pour les périodes allant de 1929 à 1963 et de 1963 à 1997.

Par contre, les conclusions de l’étude menée par Houge et Loughran en 2006 divergent de celles de la majorité des études sur la prime de valeur. Les auteurs ont examiné les écarts de rendement entre les sous-indices de valeur et de croissance du S&P 500 de 1975 à 2002 et entre les sous-indices de valeur et de croissance du Russell 3000 de 1979 à 2002. Ils ont conclu à des alphas négatifs statistiquement non significatifs des actions de valeur par rapport aux actions de croissance, selon la méthode à quatre facteurs de Carhart.

Une étude récente (FF 2017, tableau 2) conclut à une prime de valeur (statistique t ≥ 2) sur les marchés de l’Europe, du Japon et de la région de l’Asie-Pacifique hors Japon pour la période allant de 1990 à 2015. L’étude fait état d’un rendement excédentaire mensuel de 0,20 % en Amérique du Nord et d’une faible statistique t de 1,1.

Tableau 2 : Rendements mensuels excédentaires selon des facteurs de valeur dans le monde de 1990 à 2015

(Source : FF 2017, p. 445)

Pour voir le tableau en grand, cliquez ici. 

Nous avons également validé les données empiriques et colligé le tout dans le tableau 3.

Tableau 3 : Valeur moins croissance – rendements excédentaires mensuels par région

(Source : Ken French)

* Les données concernant les États-Unis proviennent de la base de données « U.S. Research Returns Data ». Toutes les autres données proviennent de la base « International Research Returns Data ».

Pour voir ce tableau en grand, cliquez ici. 

Pour les échantillons complets, la prime de valeur est significative (statistique t > 2) dans les trois régions. Aux États-Unis, la prime de valeur est moins significative que la prime de marché : la prime liée à la variable « valeur moins croissance » présente une statistique t de 2,55 comparativement à 4,16 pour la variable RM – RF (rendement du marché moins taux sans risque). C’est toutefois le contraire pour les marchés développés internationaux et les marchés émergents, où les statistiques t sont plus élevées pour la prime de valeur que pour la prime de marché. Par ailleurs, dans toutes les régions, nous pouvons voir que la prime de valeur est alimentée par les actions à petite capitalisation, les actions de valeur à grande capitalisation affichant un rendement excédentaire positif mais une statistique t inférieure à 2 dans la plupart des cas.

Selon moi, la théorie, les recherches universitaires et les données les plus récentes prouvent largement que les rendements excédentaires des actions de valeur par rapport aux actions de croissance ne sont pas le fruit du hasard.

Causes de la sous-performance

Or, pourquoi les actions de valeur ont-elles sous-performé ces dernières années? Parce que le marché préfère les titres de croissance.

Les données montrent un écart très important entre les ratios d’évaluation des actions américaines de valeur et ceux des actions de croissance. Si le ratio cours/valeur comptable des actions de valeur est demeuré stable, autour de 1 fois la valeur comptable depuis les années 1990, la valorisation des actions de croissance a littéralement explosé depuis 2009, passant de 3,4 fois à 8 fois la valeur comptable. On observe une situation semblable sur les marchés développés internationaux.

Selon la conclusion à laquelle Arnott, Harvey, Kalesnik et Linnainmaa sont arrivés en 2019, les rendements inférieurs des actions de valeur s’expliquent non pas par la piètre rentabilité de ces sociétés, mais par l’expansion des ratios des actions de croissance.

Dans un récent billet en 2020, Asness arrive à une conclusion similaire. Selon lui, les valorisations actuelles des actions de croissance sont extrêmement élevées par rapport aux moyennes historiques. Il rejette l’idée selon laquelle l’appréciation relative des actions de croissance est attribuable aux titres technologiques, aux titres de sociétés à mégacapitalisation ou à une poignée de sociétés très performantes. Selon lui, le marché manifeste actuellement une préférence généralisée pour les actions de croissance.

Quelle est la probabilité que les actions de valeur surclassent les actions de croissance dans l’avenir? Difficile de répondre à cette question, mais les données historiques peuvent fournir des indications, comme on l’observe dans le graphique 1. 

Graphique 1 : Valeur moins croissance aux États-Unis – rendements annualisés sur des périodes mobiles de 10 ans entre 1936 et 2020

(Source : Ken French)

Pour voir le graphique en grand, cliquez ici. 

Historiquement, les actions de valeur aux États-Unis ont fait mieux que les actions de croissance au cours de 87 % des périodes mobiles de 10 ans depuis 1936. D’autres études montrent que les actions de valeur des marchés internationaux ont fait mieux que les actions de croissance au cours de 98 % des périodes mobiles de 10 ans depuis 1985.

Quoi retenir? 

Comparativement aux actions de croissance, les actions de valeur sont actuellement relativement bon marché. Je ne serais pas surpris si les ratios d’évaluation des actions de valeur et de croissance revenaient finalement vers la norme historique.

Comme nous l’avons vu dans le passé, la préférence pour les titres de croissance est un balancier qui peut se mouvoir dans les deux directions.

Dans un marché financier caractérisé par des taux d’intérêt proches de zéro, les primes de rendement sont une denrée rare. Je crois que les investisseurs qui ont la capacité, la volonté et le besoin d’obtenir des rendements supérieurs au marché devraient envisager de faire des placements dans les actions de valeur.

Cela dit, j’aimerais exprimer quelques réserves. D’abord, rien ne garantit que les primes espérées se concrétiseront. Privilégier les titres de valeur entraîne un risque d’enregistrer un rendement inférieur à celui du marché sur le long terme. Ensuite, il faudra peut-être beaucoup de temps avant de profiter de la prime de valeur. Les actions de valeur ont tiré de l’arrière pendant des périodes de plus de dix ans.

En outre, je ne suis pas certain qu’un portefeuille axé sur la valeur représente la meilleure stratégie dans un petit marché comme le Canada. Pour bon nombre d’investisseurs canadiens, les actions canadiennes composent entre 20 % et 50 % de l’ensemble de leurs placements en actions. Le caractère concentré du marché canadien, une forte pondération en actions canadiennes et une stratégie axée sur la valeur ne constituent pas une combinaison gagnante. Les stratégies axées sur la valeur donnent de bons résultats dans des portefeuilles d’actions largement diversifiés.

L’article La prime de valeur : mythe ou réalité? est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Le présent article s’intéresse particulièrement à la performance des FNB et des fonds communs jumeaux reproduisant l’indice S&P 500. Ce choix comporte plusieurs avantages.

Tout d’abord, il en existe plusieurs (nous en avons retenu cinq), ce qui aide à valider les observations.

Ces fonds sont exposés à une seule devise (le dollar américain) ce qui permet de mieux isoler les différents facteurs influençant l’efficacité de la couverture.

Troisièmement, ces fonds détiennent tous le même portefeuille d’actions ce qui facilite les comparaisons.

Finalement, nous avons déjà réalisé une étude (publiée en 2010) à propos de la performance des fonds de l’indice S&P 500 avec couverture de devises, concluant que cette couverture comportait des coûts implicites très élevés, de l’ordre de 1,50 % par année en moyenne pour la période 2006-2009. Nous pourrons donc confirmer ou infirmer ce résultat sur la base de nouvelles données.

Raisons de couvrir

La Bourse américaine et le billet vert ont tous les deux performé brillamment sur les marchés internationaux depuis que ce dernier a touché la parité avec le dollar canadien (CA) à la fin de 2010. Aussi bien dire une éternité, même pour les investisseurs à long terme. Or, il n’existe aucune garantie que cette performance se poursuivra. Lors de la période 2000-2010, l’inverse a prévalu, alors que le dollar américain (US) s’est lourdement déprécié contre le huard.

Graphique 1 : Rendement des Bourses canadienne et américaine pour les périodes 2000‑2010 et 2011-juin 2020

Voici trois raisons qui devraient vous inciter à envisager de couvrir le risque de devise en tout ou en partie.

1. Les actions américaines constituent une portion importante du portefeuille

Si votre proportion en actions américaines est minime, l’effet du dollar US sur votre portefeuille sera négligeable. Mais si à l’inverse, votre répartition stratégique de l’actif commande une pondération importante en actions américaines, la devise aura un impact important sur le rendement. Tout le monde aime les devises lorsqu’elles s’apprécient mais les déteste lorsque l’inverse se produit. Parlez-en aux investisseurs canadiens qui détenaient un fonds du S&P 500 en 2003, alors que le rendement de près de 29 % en dollars US a été amputé à moins de 6 % à cause de la dégringolade du billet vert contre le dollar CA.

2. Vous investissez pour pourvoir à des dépenses qui seront effectuées en dollars CA

Si vous êtes comme moi et aimez l’hiver, vous envisagez peut-être de prendre votre retraite au Canada. Si votre portefeuille a pour mission de financer des dépenses en dollars CA, alors vous serez moins tolérant au risque de devises.

3. Vous avez une tolérance limitée à perdre de l’argent à cause des devises

Il arrive parfois que le dollar canadien s’apprécie pendant de nombreuses années. Ces périodes sont illustrées par les zones ombragées du graphique ci-dessous.

Graphique 2 : Valeur d’un dollar US en dollars CA 1971-2020

Si vous croyez que l’exposition au dollar US est peu risquée, lisez bien ceci : entre 2001 et 2007, le billet vert a perdu 41 % de sa valeur face au huard. Et pendant ce temps, la Bourse canadienne surpassait la Bourse américaine largement.

À ce moment, le risque qui guette l’investisseur est de perdre patience avec ses actions américaines à cause de cette contre-performance. On connaît la suite : les actions américaines et le dollar US ont tous les deux connu une période en or par la suite. Bref, si une couverture – ne serait-ce que partielle – du risque de change peut vous aider à persévérer avec vos actions américaines, vous devriez l’envisager sérieusement.

Raisons de ne pas couvrir

S’il existe de bonnes raisons pour couvrir, l’inverse est tout aussi vrai. En voici quelques-unes.

1. Le dollar américain a souvent un effet parachute lors des crises graves

Lors des crises importantes, le dollar US est parfois adopté comme valeur-refuge ce qui signifie que les pertes sur vos actions américaines sont en partie amorties par l’appréciation de la devise. Par exemple, lors de l’année 2008, l’indice S&P 500 a livré un rendement de – 37 % en devise locale, mais le recul a été nettement moins important (- 23 %) une fois converti en dollars canadiens.

Pendant la même période, la Bourse canadienne a reculé de 33 %. Le même phénomène s’est produit lors de la crise de février et mars dernier. Comme investisseur, vous ne pouvez pas éviter les crises boursières, mais vous pouvez structurer le portefeuille pour en temporiser l’impact. L’exposition au dollar US a de bonnes chances de vous donner un coup de pouce à cette fin.

2. Vous aurez besoin de dollars US à l’avenir

Si vous prévoyez acheter un condo ou une maison de campagne aux États-Unis, ou encore si vous prévoyez y voyager fréquemment à la retraite, le dollar US devient carrément moins risqué en regard de votre situation personnelle.

3. La couverture du risque de devise est dispendieuse

Les fonds jumeaux sont une véritable délivrance pour l’investisseur qui souhaite se couvrir contre le risque de devises. Sans ces produits, vous seriez obligé de gérer vous-même un portefeuille de contrats à terme sur devises pour réaliser la couverture. En adoptant un FNB ou un fonds commun couvert contre les fluctuations du dollar US, vous déléguez cette tâche au gestionnaire du fonds.

Toutefois, mes recherches m’ont appris que la couverture de devise ne peut pas faire un travail parfait. Dès que la valeur des actions en portefeuille fluctue, le montant des contrats à terme sur devise devient soit trop élevé, soit insuffisant. Cette imperfection de la couverture, appelé « effet résiduel de devises » ou « ERD », aurait tendance à s’annuler à travers le temps si le dollar US et l’indice S&P 500 fluctuaient indépendamment l’un de l’autre. Mais en réalité, leur corrélation s’est avérée constamment négative depuis l’adoption du régime de change à taux flottant en 1971.

Graphique 3 : Corrélation entre le dollar US et l’indice S&P 500, 1971-2020

Nous avons procédé à une analyse de l’efficacité des opérations de couverture à l’aide des données sur les fonds jumeaux. En effet, puisque la couverture de la devise est tout ce qui distingue ces fonds les uns des autres, nous pouvons calculer avec précision l’effet des frais de transaction et l’effet résiduel de devises sur la performance en ajustant leur différentiel de rendement en fonction des rendements des contrats à terme d’un mois sur le dollar canadien (taux de change à terme contre le dollar US).

Selon l’analyse des performances comparatives des fonds jumeaux, l’effet résiduel de devise et les frais de transaction ont coûté annuellement 99 points de base aux investisseurs des fonds du S&P 500 avec couverture de devises depuis 2000. Cet écart s’est amenuisé depuis, peut-être pour cause d’un plus grand soin apporté à la gestion de la couverture, mais même depuis 2013, l’ERD a coûté aux investisseurs en moyenne 67 points de base (pb). Ce résultat est assez stable parmi les cinq fonds étudiés avec une fourchette variant de – 60 pb à – 74 pb.

Couvrir ou ne pas couvrir?

En définitive, les investisseurs doivent comprendre que couvrir le risque de devise d’un fonds d’actions américaines comporte un coût important, en grande partie causé par la corrélation négative persistante entre les rendements du billet vert d’une part, et de la Bourse américaine d’autre part.

Bien que ce coût soit moins élevé qu’estimé par nos recherches passées, un coût évalué minimalement à 0,67 % est considérable en regard des rendements espérés des classes d’actif. Nous suggérons d’utiliser les FNB d’actions américaines avec couverture de devise seulement si les trois conditions nécessaires (pondération élevée en actions US, profil d’utilisation des fonds comportant peu de dollars US, tolérance limitée au risque de devises) sont réunies.

Tableau 1 : Les FNB jumeaux sur le S&P 500

Note : Cet article s’appuie également sur l’étude des fonds communs jumeaux de RBC et de TD, qui fournissent un précieux historique de plus de 20 ans.

Note technique : L’effet résiduel de devises illustré

Lorsqu’on ajoute la couverture de devises à un portefeuille de l’indice S&P 500, la logique simple suggère qu’on devrait s’attendre à obtenir en dollar CA le même rendement obtenu par les investisseurs en dollars US, puisque l’opération de couverture vise précisément à compenser l’effet des fluctuations du taux de change. Toutefois, la vraie vie est plus compliquée.

Premièrement, les contrats à terme utilisés pour couvrir le risque de devises se négocient en fonction du taux de change courant (« spot »), mais intègrent également une composante pour tenir compte de la différence entre les taux d’intérêt en dollars canadiens et ceux en dollars US. Bref, lorsque les taux canadiens sont plus élevés que les taux américains, les opérations de couverture ajouteront un peu de rendement au fonds, et inversement lorsque les taux américains sont plus élevés.

L’autre facteur qui déclenche une différence entre le rendement du fonds avec couverture et le rendement du fonds sans couverture calculé en dollars américains est l’effet résiduel de devise. En règle générale, lorsque le portefeuille d’actions US et le dollar US fluctuent dans le même sens, le fonds avec couverture va surpasser le fonds sans couverture calculé en dollars US. L’inverse se produira lorsque le portefeuille d’actions US et le dollar US fluctuent en sens inverse.

Cas no° 1 : L’indice S&P 500 et le dollar américain s’apprécient chacun de 3 %

Supposons qu’un fonds détient des actions américaines d’une valeur de 100 millions de dollars US sous gestion au début du mois. Le fonds vend des contrats à terme pour une valeur de 100 millions de dollars US (contre le dollar canadien) afin de couvrir le risque de devises. La position au début du mois se décrit comme suit :

• Position longue – 100 millions de dollars US sur fonds S&P 500
• Position à découvert – contrats à terme sur 100 millions de dollars US (contre le dollar canadien)

Si, pendant le mois, l’indice S&P 500 produit un rendement de + 3 %, alors le portefeuille détenu par le fonds devient :

• Position longue – 103 millions de dollars US sur fonds S&P 500
• Position à découvert – contrats à terme sur 100 millions de dollars US (contre le dollar canadien)

Par conséquent, le fonds est maintenant en déficit de couverture de 3 millions de dollars US. Autrement dit, le fonds est long net de 3 millions de dollars US (103 millions en actions de S&P 500 moins 100 millions à découvert sur le dollar US).

Si, durant le mois, le dollar US s’apprécie, le déficit de couverture de 3 millions de dollars US produira un profit. Par conséquent, le rendement du fonds pour le mois est :

Le rendement du fonds est supérieur à celui de l’indice S&P 500 de 9 points de base.

Cas n° 2 : Indice S&P 500 + 3 %, dollar américain – 3 %

Imaginons maintenant que l’indice S&P 500 produit un rendement de + 3 % au cours du mois, mais contrairement au cas no. 1, le dollar US se déprécie de 3 %. Alors le portefeuille détenu par le fonds devient :

• Position longue – 103 millions de dollars US sur fonds S&P 500

• Position à découvert – contrats à terme sur 100 millions de dollars US (contre le dollar canadien)

À ce stade, la valeur des contrats à terme demeure 100 millions de dollars US, puisque les opérations de couverture sont effectuées au début de chaque mois. Par conséquent, [103 millions de dollars US – 100 millions de dollars US] = 3 millions de dollars US ne sont pas couverts. Le fonds est maintenant en déficit de couverture.

Si, durant le mois, le dollar US se déprécie, il y aura 3 millions de dollars US (103 moins 100 millions) qui ne seront pas couverts et qui perdront de la valeur. Par conséquent, le rendement du fonds pour le mois est : 

Le rendement du fonds est inférieur à celui de l’indice S&P 500 de 9 points de base.

L’article FNB du S&P 500 : couvrir ou ne pas couvrir, telle et la question est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Les FNB à faible volatilité sont plus coûteux que les FNB de base. Leur ratio des frais de gestion (RFG) moyen est de 0,46 % comparativement à une moyenne avoisinante de 0,15 % pour les FNB de base. Bien que le premier FNB à faible volatilité ait été lancé en 2011, ce n’est que récemment qu’un nombre considérable de titres a accumulé un historique substantiel. Cet historique nous permet de documenter un certain nombre de faits et d’en apprendre davantage à propos de cette stratégie fascinante. D’abord, jetons un coup d’œil sur les différentes méthodes utilisées pour construire des portefeuilles d’actions à faible volatilité.

Trois types de stratégie

Les portefeuilles à faible volatilité sont construits en trois étapes. Tout d’abord, on établit l’univers des titres éligibles. Cet univers est le plus souvent constitué des membres d’un indice boursier bien connu, tel que le S&P/TSX composite plafonné. Ensuite, on procède à la sélection des titres du portefeuille en fonction de critères fixes. Finalement, on calcule les pondérations accordées à chaque titre à l’aide d’une formule spécifiée par la méthodologie. Ce sont ces critères de sélection et méthodes de calcul des pondérations qui permettent de distinguer les stratégies les unes des autres. Toutes ces méthodologies s’appuient sur les données historiques. Elles présument donc qu’un groupe de titres affichant une volatilité faible dans le passé poursuivra ce même comportement dans l’avenir.

La première stratégie – préconisées notamment par BMO – est de procéder à un classement des titres éligibles selon leur indice bêta, lequel mesure leur sensibilité aux fluctuations générales du marché. Un échantillon regroupant les titres affichant les bêtas les plus faibles – donc moins risqués – est sélectionné. Les pondérations de chaque titre est également fonction de leur bêta : les titres affichant un coefficient plus faible se voient accorder un poids plus important.

La deuxième stratégie ressemble à la première, toutefois elle mesure le risque de chaque titre en fonction de leur volatilité, qui est mesurée par l’écart-type des rendements sur une période pouvant aller jusqu’à trois ans. Encore une fois, moins l’écart-type est élevé et plus lourde sera la pondération, afin d’augmenter l’emphase sur les titres les moins risqués. Les stratégies s’appuyant sur la volatilité sont utilisées par les FNB des firmes Invesco et CI First Asset.

La troisième stratégie est plus complexe. Elle confie à un algorithme d’optimisation la tâche de sélectionner les actions parmi l’univers des titres éligibles et de leur attribuer une pondération, le tout en tenant compte de leurs corrélations. Tout en respectant certaines contraintes de diversification, l’algorithme propose les titres et les pondérations qui produisent collectivement la plus faible volatilité. Cette stratégie est mise en œuvre par les FNB iShares.

Un peu d’ordre s’il vous plaît!

Comme vous pouvez le constater, il existe une grande variété de méthodes et de structures de FNB à faible volatilité. Pour y voir plus clair, nous avons procédé à une sélection des FNB les plus aptes à répondre à nos questions. Tout d’abord, nous n’avons retenu que les FNB offrant des données sur cinq ans. Nous nous sommes concentrés sur les classes de FNB en dollars canadiens et sans couverture du risque de devise. Nous avons aussi exclu les FNB qui incorporent d’autres facteurs en plus du facteur de faible volatilité (par exemple les dividendes élevés). Finalement, nous nous sommes limités spécifiquement aux FNB d’actions canadiennes, américaines, internationales des pays développés et des actions des pays émergents. En fin de compte, nous avons réduit le nombre de titres à étudier à onze FNB présentant des caractéristiques assez semblables pour nous permettre d’en retirer une information valable.

Pour en apprendre davantage, nous proposons de comparer les FNB à faible volatilité (FNBFV) à des FNB de référence (FNBREF) selon les critères suivants:

• Ratio des frais de gestion (RFG)
• Ratio des frais d’opération
• Rendement sur 5 ans
• Écart-type sur 5 ans
• Nombre de titres en portefeuille
• Concentration dans les 10 plus importants titres
• Rotation des titres en portefeuille
• Distributions de gains en capital

Actions canadiennes

Pour les actons canadiennes (voir tableau 1 ci-dessous), les FNBFV sont tous beaucoup plus chers que la référence, le RWC étant de loin le plus cher. Tel que prévu, tous les FNBFV ont affiché une volatilité nettement moindre que le FNBREF. La période 2015-2019 a été très bonne pour les FNBFV d’actions canadiennes, alors les rendements de trois des quatre titres à l’étude ont surpassé le FNBREF. Au point de vue de la diversification, le nombre de titres en portefeuille des FNBFV est très inférieur à la référence mais toutefois, la concentration parmi les dix plus grands titres est généralement moindre.

Finalement, tous les FNBFV ont affiché un roulement de portefeuille beaucoup plus élevé que le FNBREF ce qui pourrait faire craindre des distributions de gain en capital élevées. Toutefois, ce risque ne s’est matérialisé –ce avec modération– que pour un seul FNBFV (ZLB a distribué en moyenne 1,5 % de la valeur nette de l’actif pendant la période 2015-2018). L’efficacité fiscale des FNBFV d’actions canadiennes s’est donc avérée plutôt bonne.

Prenons quelques instants pour vous expliquer pourquoi un investisseur peut redouter les distributions de gains en capital, aussi désignées comme distributions fantômes.

Les distributions de gains en capital sont nuisibles aux investisseurs qui détiennent des parts de fonds d’investissement dans un compte non enregistré. Lorsqu’un fonds réalise des gains à la revente de certains titres en portefeuille, ces gains cumulatifs en fin d’année s’ajoutent au revenu imposable des détenteurs de parts. On dit alors qu’il a y « distribution de gain en capital ». En réalité, les distributions ne sont pas versées aux investisseurs, car le montant du gain est réinvesti automatiquement dans de nouvelles parts du fonds. Au bout du compte, les détenteurs de parts ne reçoivent rien et sont obligés de payer de l’impôt. C’est pourquoi on les appelle parfois « distributions fantômes ». À noter toutefois que l’investisseur qui est « victime » d’une distribution fantôme paiera toutefois moins d’impôt plus tard, à la revente de ses parts, puisque la valeur nette de l’actif des parts sera revue à la baisse suite à la distribution. Subir une distribution fantôme est donc équivalent à payer de l’impôt avant le temps. Un des meilleurs arguments en faveur des fonds passifs est qu’ils comportent systématiquement moins de distributions fantômes compte tenu de leur plus faible activité de portefeuille en comparaison des fonds gérés activement.

Tableau 1 : FNB d’actions canadiennes à faible volatilité au 31 décembre 2019

Actions américaines

Pour les actons américaines (tableau 2), les FNBFV affichent des frais de gestion plus chers que la référence, le RWU.B étant nettement le plus cher. Deux des trois FNBFV à l’étude ont affiché une volatilité nettement moindre que le FNBREF. Deux parmi les trois FNBFV à l’étude ont affiché des rendements (sur cinq ans) supérieurs à la référence, le troisième tirant de l’arrière par une faible marge. Au plan de la diversification, le nombre de titres en portefeuille des FNBFV est très inférieur à la référence, mais encore une fois, la concentration parmi les dix plus grands titres est généralement moindre. Finalement, tous les FNBFV ont affiché un roulement de portefeuille beaucoup plus élevé que le FNBREF et cette fois, deux des trois FNBFV ont affiché des distributions de gains en capital supérieures à la référence, ce qui indique une efficacité fiscale moindre lorsque détenus dans un compte non enregistré.

Tableau 2 : FNB d’actions américaines à faible volatilité au 31 décembre 2019

Actions internationales des pays développés

Les FNBFV d’actions internationales (tableau 3) affichent encore une fois des ratios de frais de gestion (RFG) plus chers que la référence, mais les écarts sont plus minces que pour les actions canadiennes et américaines. Le ratio des frais d’opération du fonds ILV est assez élevé, à 0,10 %. Les deux FNBFV à l’étude ont affiché une volatilité nettement moindre que le FNBREF. Un seul des deux FNBFV a affiché un rendement (sur cinq ans) supérieur à la référence. Au plan de la diversification, le nombre de titres en portefeuille des FNBFV est très inférieur à la référence, mais cette fois-ci la concentration parmi les dix plus grands titres est inférieure à la référence pour un seul des deux FNBFV à l’étude. Pour ce qui est de l’efficacité fiscale, les deux FNBFV ont affiché un roulement de portefeuille inférieur à celui du FNBREF. Finalement, des distributions de gains en capital des FNBFV ont été inférieures à la référence, ce qui est excellent.

Tableau 3 : FNB d’actions internationales des pays développés à faible volatilité au 31 décembre 2019

Actions des pays émergents

Les FNBFV d’actions des pays émergents (tableau 4) affichent encore une fois des ratios de frais de gestion (RFG) plus chers que la référence, avec toutefois des écarts plus minces que pour les actions canadiennes et américaines. Le ratio des frais d’opération de ELV est très élevé, à 0,41 %. Les deux FNBFV affichent une volatilité nettement réduite par rapport à la référence. Les deux FNBFV à l’étude ont affiché des rendements (sur cinq ans) inférieurs à la référence. Sur le plan de la diversification, le nombre de titres en portefeuille des FNBFV est très inférieur à la référence, mais cependant la concentration parmi les dix plus grands titres est moindre que celle du FNBREF. Du côté de l’efficacité fiscale, les deux FNBFV ont affiché un roulement de portefeuille supérieur à celui du FNBREF, mais toutefois leurs distributions de gains en capital des FNBFV ont été presque nulles, ce qui est l’idéal.

Tableau 4 : FNB d’actions des pays émergents à faible volatilité au 31 décembre 2019

Pas mes FNB préférés

Les stratégies à faible volatilité ne sont pas mes préférées. Je trouve que les stratégies indicielles de marché total sont plus fiables sur le long terme et donc, mieux appropriées pour se diriger vers l’indépendance financière. Toutefois, les données des FNB à faible volatilité offerts au Canada indiquent que ces produits ont réalisé un bon début. Tous ont tenu leur promesse d’une volatilité moindre que celle du marché. Six des onze FNBFV étudiés ont produit des rendements supérieurs à la référence sur 5 ans. Leur diversification n’est pas idéale, mais elle n’est pas désastreuse non plus. Finalement, l’efficacité fiscale a été, jusqu’ici, généralement bonne, alors qu’on n’a pas vu trop de distributions de gains en capital.

Pour ceux qui souhaitent investir avec les FNB à faible volatilité, je vous propose trois suggestions. Tout d’abord, il est préférable d’éviter les titres dont les ratios des frais de gestion et d’opération sont nettement plus élevés. Aucune des méthodologies proposées ne me semble nettement supérieure aux autres, il est donc contreproductif de payer plus cher.

Ensuite, faites preuve de cohérence dans vos choix. Vous devriez utiliser la même famille de FNB pour toutes les sections de votre portefeuille (actions canadiennes, américaines, etc.) afin d’appliquer une méthodologie uniforme.

Finalement, demandez-vous si vous serez assez persévérant pour conserver vos FNBFV à la suite d’une longue séquence – je veux dire plusieurs années – de rendements inférieurs au marché, car cela se produira probablement à un moment donné. Je ne crois pas qu’il y ait de stratégie magique qui surperforme tout le temps. Il faut donc être prêt à persévérer contre vents et marées. Une stratégie qu’on abandonne en cours de route n’en est pas une.

L’article Le point sur les FNB d’actions à faible volatilité est apparu en premier sur Finance et Investissement.

Message erroné #1 : Les fonds indiciels sont semblables aux CDO

Citation à l’appui : « The recent flood of money has parallels with the pre-2008 bubble in collateralized debt obligations… »

Réponse: Tel que discuté dans mon récent blogue, les CDO qui ont contribué à la crise de 2008 se démarquaient par leur complexité, la misérable qualité de leurs actifs sous-jacents, leur manque de transparence et par le rôle des agences de notation de crédit, qui ont lamentablement échoué dans leur évaluation des risques. La plupart des fonds passifs ne revêtent aucune de ces caractéristiques.

Les fonds négociés en Bourse (FNB) courants n’investissent que dans des actions cotées en bourse et des obligations. Ces actifs sous-jacents sont soumis à des normes de divulgation de l’information rigoureuses et sont relativement liquides.

Message erroné #2 : Les investisseurs qui choisissent les fonds passifs sont des écervelés qui n’ont pas fait leurs devoirs et par conséquent, les prix des actions et des obligations sont rendus tout croches.

Citation à l’appui : « …passive investing has removed price discovery from equity markets. »

Réponse: Malgré la croissance phénoménale des fonds à gestion passive dans les dix dernières années, la vaste majorité des marchés financiers sont contrôlés pas des capitaux gérés activement. Selon les derniers chiffres (Morningstar Direct, juillet 2019) la part de marché des fonds communs de placement et des FNB dits « indiciels » à l’échelle mondiale est de 26,5 %. Un autre rapport publié par CREATE Research attribue une part de marché de 34 % aux fonds indiciels parmi les caisses de retraites interrogées. Il reste donc au moins les deux tiers des capitaux qui sont gérés activement. De plus, les prix des actions et des obligations ne sont pas fixés par vous et moi, mais bien par les grands investisseurs institutionnels qui représentent la majorité des volumes de transaction. Par exemple, les huit plus grands gestionnaires de fonds publics canadiens (Caisse de dépôt, Régime de pension du Canada, Ontario Teachers, etc.) ont probablement tous recours à la gestion passive pour une partie des actifs qui leur sont confiés, mais la majorité est gérée activement selon leurs rapports annuels. Et on ne parle même pas des banques d’investissement comme Goldman Sachs, qui sont constamment à l’affut de la bonne affaire. Affirmer que les prix des actions et obligations sont faux, c’est juste… faux.

Messages erroné #3 : Puisque les investisseurs qui choisissent les fonds indiciels n’ont pas fait leurs devoirs, ils vont probablement vendre tous leurs placements en même temps puisqu’ils sont si mal avisés.

Citations à l’appui : « …index funds inflows are now distorting prices of stocks and bonds… » et juste après: “The flows will reverse at some point and it will be ugly »

Réponse: Remarquez que l’auteur ne fourni aucun fait pour appuyer cette affirmation. Moi, je crois plutôt que les investisseurs qui utilisent les fonds passifs ont, dans beaucoup de cas, bien fait leurs devoirs. Ils ont lu les rapports de SPIVA, qui documentent les insuccès des fonds à gestion active non seulement au Canada, mais aussi aux États-Unis, en Europe, au Japon et j’en passe. Ces rapports démontrent également qu’aux États-Unis, seulement 16 % des fonds de premier quartile sur cinq ans sont parvenus à se maintenir au premier quartile lors des cinq années subséquentes, une proportion moindre que ce qu’on obtiendrait par tirage au sort.

Mot de la fin : quelques questions à poser

Dans cet article, j’ai fait de mon mieux pour démontrer – preuves à l’appui- que l’article publié par Bloomberg n’est aucunement appuyé par des faits. Je trouve normal -compte tenu de la notoriété de monsieur Burry- que les investisseurs posent des questions. Il faut comprendre toutefois que la croissance importante des fonds passifs n’est pas une bulle. Les fonds à gestion passive -surtout ceux de haute qualité- connaissent une croissance phénoménale parce que les investisseurs réalisent de plus en plus qu’ils permettent de capturer les rendements des marchés de capitaux plus efficacement que les fonds à gestion active. Il est normal qu’un produit de qualité supérieure augmente ses parts de marché.

Toutefois, avec la multitude de fonds passifs maintenant disponibles, l’investisseur et son conseiller doit tout de même se poser quelques questions avant d’investir. Voici quelques suggestions :

• Quels sont les actifs sous-jacents du fonds et leur structure?
• Comment les unités du fonds sont-elles créées et remboursées?
• Y a-t-il de l’effet de levier?
• Y a-t-il des produits dérivés? Est-ce que je les comprends bien?
• Quelle est la méthode de gestion du fonds?
• Pourquoi cette méthode est-elle susceptible de livrer des rendements satisfaisants?
• L’information divulguée à propos du fonds et du portefeuille sous-jacent est-elle complète et mise à jour au minimum une fois par mois?
• Quelle est la réputation de l’émetteur?
• L’émetteur est-il prompt à répondre à mes questions? Ou au contraire se sauve-t-il si je me montre insistant?

Poser les bonnes questions et garder l’esprit critique vous permettra de maximiser vos chances de choisir les FNB les mieux adaptés à la situation et d’atteindre vos objectifs.

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